2023年11月27日发(作者：中国 日本 视频直播)

千味央厨分析报告

1.千味央厨：速冻米面2B龙头

1.1.深耕速冻米面餐饮渠道

千味央厨由思念体系独立出来，深耕速冻米面餐饮渠道数年。郑州

思念于2012年全资设立千味央厨，并于2016年3月把100%股权转让

给郑州集之城（后更名共青城城之集），使其从思念体系内独立出来，

专注速冻面米制品餐饮渠道市场。早在2002年千味央厨还是思念体系

内的部门时就与百胜中国建立合作，截至2020年已推出368款产品，

已成功进入肯德基、必胜客、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等

知名餐饮品牌速冻面米制品供应商体系。

公司产品主要分为四类：油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他，

2020年分别实现收入5.2/1.9/1.8/0.5亿元，分别占总营收的

55%/20%/19%/5%。油炸类包括油条、芝麻球等，烘焙类主要包括挞皮

和华夫饼等，蒸煮类主要包括包点、饺子等，菜肴及其他主要包括肉

丸、宽粉等火锅料。产品矩阵丰富，在售产品数量由2017年的193个

增加到2020年的368个，其中，强势品类如油条类收入已超4亿元，

芝麻球类和蛋挞类均是含税收入超亿元品类。

公司自成立以来便专注于餐饮渠道，明确了“只为餐饮、厨师之

选”，“餐饮专攻速冻米面领导品牌”的定位和方向。针对大型连锁

餐饮企业、连锁酒店、团餐等，公司采用直营模式直接服务，主要提

供定制化产品（约85%为定制品）；对于中小规模餐饮企业，公司通过

经销商为其提供标准化产品。2020年公司直营模式收入1.45亿元，同

比+2.7%，2017-2020年CAGR达11.5%，经销模式收入6.05亿元，同

比+15.5%，近四年CAGR达14.5%。疫情前直营收入约占总收入的41%，

2020年直营客户受到影响较大占比下滑至36%，2021年随着餐饮业复

苏，预计直营增速略高于经销渠道。

1.2.管理层经验丰富，股权激励绑定团队利益

管理层行业经验丰富，股权稳定，获得绝味、京东助力，同时深度

绑定员工利益。公司控股股东为共青城城之集，实控人为李伟，持股

46.86%，其亦为郑州思念的创始人。公司的管理层大多数拥有郑州思

念的工作经验，速冻行业从业时间均超过10年，经验丰富。共青城凯

立持股4.08%，为员工持股平台，公司还于2021年11月发布股权激励

公告，激励对象共计80人包括董事、高管和核心研发、业务等骨干人

员，深度绑定员工利益。另外，深圳网聚和宿迁涵邦各持股3.85%，分

别为绝味和京东的投资平台，为千味央厨带来更多资本储备和管理经

验。

1.3.财务表现：高周转率实现高ROE

由于疫情对餐饮企业打击较大，千味央厨 2020年营收9.4亿元，

同比+6.2%，归母净利润7659万元，同比+3.3%，增速有所放缓，

2017-2020年来看，公司收入、净利润CAGR分别达到16.8%、18%。

2021年来随着疫情逐渐得到控制，公司加快恢复，前三季度收入8.9

亿元，同比+45.9%，净利润5659万元，同比+16%，利润增速低于收入

增速主因2020年疫情下政府补贴较多，导致基数相对较高，以及早餐

连锁品牌“早饭师”短期小幅亏损。

毛利率平稳，期间费用率较低，净利率处于行业较高水平。千味央

厨客户均为餐饮企业，故毛利率低于三全等C端占比高的企业，2020

年毛利率为21.7%，还原到可比口径与2019年基本持平，2021前三季

度毛利率21.8%，同比+0.5pct。从费用率角度来看，千味、安井、三

全2020年期间费用率分别为12.8%、14.6%、18.4%，主要系2B模式下

销售费用率较低，。公司2020、2021Q1-Q3净利率分别为8.1%、6.2%，

历年净利率基本维持在8.2%左右，处于行业较高水平。公司于2021年

12月底开始对部分产品促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价

幅度为2%-10%不等，有效缓解了成本压力，预计2022年提价效应释放

提升公司利润率。

高净利率高周转率实现较高ROE。2B商业模式让公司在生产端和销

售端均拥有更低的成本和更高的效率，2020年单吨制造费用1118元，

低于安井的1360元，单吨销售费用401元，远低于安井（3917元）和

三全（1720元）。效率方面，2020年公司总资产周转率、存货周转率

分别为1.05次、6.87次，处于行业较高水平。公司2018、2019、

2020年ROE（加权）为19.33、20.1、15，ROIC为19.1、19.42、

14.49，若排除2020年疫情影响，以2019年为参考，公司ROE和ROIC

显著高于安井及三全等可比公司，处于行业较高水平。

2.餐饮渠道是红海中的蓝海市场

2.1.尚处成长期，供需双旺盛

供给端：速冻米面产品结构优化，餐饮渠道大有可为

根据2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告，2019年全国速

冻米面食品制造业收入773.5亿元，行业增速约8%。90年代时期，随

着海外先进设备的引进以及国产设备的研制，中国速冻食品加工工艺

取得较大进步，三全、思念等企业陆续成立，汤圆、水饺等传统速冻

米面产品进入家庭。经过数十年的时间，零售渠道传统速冻米面发展

已较成熟，增速有所放缓，但近年随着生产工艺进步，油条、手抓饼、

发糕、芝麻球等新兴速冻米面大单品涌现，在BC渠道均加快渗透，带

动行业整体情况好转。

餐饮渠道是红海中的蓝海市场，呈现多点开花景象。根据欧睿数据，

2021年速冻米面餐饮渠道销量占比约16%，近5年销量CAGR达15%，

零售渠道销量占比84%，近5年CAGR为4.2%，餐饮渠道增速高，占比

不断提升。相比与零售渠道，速冻米面制品在餐饮渠道起步较晚，尚

处于产品开发和市场开拓阶段，随着餐企对预制品的需求日益增强，

餐饮渠道成为新的蓝海。如安井食品于2018年提出“三剑合璧、餐饮

发力”，传统米面龙头三全食品积极变革，加大B端的布局，还有包

括千味央厨等企业专注于餐饮渠道开拓，推出油条、蛋挞皮等适合餐

饮渠道的产品。

需求端主要驱动力如下：

1）米面制品具有主食和点心属性，存在于多种餐饮业态中，且一

般不是餐企的招牌菜品，为了节约成本，餐企采购第三方预制品的需

求大、可行性高。伴随餐饮业持续扩容，连锁化率提升，人工、租金、

原材料等价格不断上升，餐企去厨师、去厨房意愿强化。米面制品存

在于快餐、正餐、团餐等多种餐饮业态中，具有一定规模。但米面制

品作为主食/点心，产品附加值相对较低，对于较多餐企来说，米面制

品并非其招牌菜品，若门店自制，从揉面、发面到蒸煮烘焙或油炸所

耗费的人力和时间成本较大，投入产出比较低。因此，采购第三方速

冻米面成品或半成品的需求及可行性较高。

2）快餐、外卖市场高增，对提升出餐速度有诉求。根据沙利文数

据，2020年中式快餐、外卖收入分别为6590亿元、7166亿元，并持

续扩容中。快餐、外卖对于餐饮门店的出餐率要求较高，速冻米面食

品相比现包现蒸能大幅节省出餐时间。

3）团餐、乡宴等向标准化转型。团餐具有可预测、规模大、标准

化、订单稳定且时效长等特点，利于企业进行规模化采购以降低边际

成本，根据中国饭店协会数据，团餐拥有中央厨房数量较多，集中采

购2020年中国团餐市场规模已达到1.53万亿元，2016-2020年复合增

速为14.2%，受众群体约6.7亿人。乡宴市场存在原材料采购渠道复杂、

品种多样且加工不规范的弊端，有一定食品安全隐患，而外包给第三

方进行统一采购、制作后复热是良策，目前农村宴席每桌成本约为

300-600元，每次约为30-60桌，为餐饮服务商下沉打下基础。

2.2.他山之石：餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展

60年代末至90年代末，日本餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展。

此阶段日本经济高速增长，外出工作的女性增多，居民外食率提升，

美式连锁快餐进入日本，共同带动餐饮业包括连锁快餐、外卖等繁荣

发展，期间日本人力成本上涨和房地产泡沫带来的租金上涨使得方便

快捷的速冻食品获得高度发展，被广泛应用于餐饮端，同时在家庭端

逐步渗透。1997年，日本居民外食率达到40%，速冻食品餐饮渠道产

量占比达到73.3%，1960-2000年，日本速冻调理食品人均消费量由

0.03千克增长至9.73千克。

图片上传中......

2000年至2010年，经济不景气，速冻食品需求小幅下滑，行业集

中度提升。90年代末，日本速冻食品餐饮市场在实现了长期而快速的

成长后有小幅回落，原因是日本快餐业经过20多年快速发展出现阶段

性饱和，日本已经从高度繁荣进入泡沫破灭的经济低迷期，居民收入

与消费已经深受日本金融危机影响。行业不景气导致集中度提升，

2003年-2010年，日本速冻食品企业数量由693家减少到488家，到

2020年仅剩余370家。

2010年至今，餐饮渠道保持平稳，零售渠道恢复较快增长。日本

人口老龄化严重，出生率持续下滑，单身或无孩家庭数量增多，导致

速冻食品餐饮消费保持平稳，家庭需求稳步提升，2005年-2020年，

家庭用速冻调理食品的产量占比由39%提升至52%。整体来看，人均速

冻调理食品消费量恢复增长，从2010年的9.23千克增长到2020年的

11.04千克。

中国速冻食品在90年代由家庭消费开始兴起，而后在餐饮渠道加

速渗透，与70年代的日本情况相似。中国餐饮业2021年收入达4.7

万亿元，同比+18.6%，2016-2021年CAGR约8.6%，疫情前（2014-

2019年）CAGR达10.9%，2019年居民外食率提升至30%，与70年代的

日本接近。随着经济不断发展，人均可支配收入提升，城镇化进程加

快等，居民外食率有望进一步提升，餐企对成本优化、效率提升及标

准化的诉求也在日益强烈，对第三方供应链需求增加。

2.3.行业空间测算：10年CAGR或达15%

以出厂口径来看，根据2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报

告，速冻米面行业2021年收入约774亿元，行业增速约8%，假设

2021-2030行业CAGR约7%，预计到2025、2030年行业规模达到1053、

1547亿元。根据欧睿数据，2021年餐饮渠道占比约16%，预计2025年

占比能达到22%，参考日本70年代餐饮渠道占比约60%，考虑到中国

饮食结构的不同，假设2030年餐饮渠道占比能达到30%，则推算出

2021年、2025年、2030年速冻米面餐饮渠道规模（出厂口径）约124

亿元、223亿元、427亿元，2021-2030年CAGR约15%。

以餐企渗透率角度来看，根据中国饭店协会数据，中国餐饮业

2021年收入达4.7万亿元，餐企原材料采购成本占收入约41%，假设

第三方速冻预制品占餐企采购成本中的15%，其中速冻米面占比约5%，

推算出2021年速冻米面餐饮渠道规模约144亿元。参考餐饮业收入

2014-2019年CAGR约10.9%，假设2021-2030行业CAGR为9%，原材料

成本占比不变，2025年、2030年速冻预制品加速渗透至20%、26%，速

冻米面占比维持在5%左右，则可以推算出2021年、2025年、2030年

速冻米面餐饮渠道规模约144亿元、271、522亿元，2021-2030年

CAGR约15%。

2.4.竞争格局：C端现分化，B端较分散

C端：传统速冻米面“三足鼎立”格局稳定，新兴速冻米面格局较

分散。汤圆、水饺、粽子等传统米面产品经过多年发展已逐渐进入成

熟阶段，三全、思念、湾仔码头“三足鼎立”的格局较为稳固，三者

在商超渠道的市占率已超60%。新兴速冻米面尚处于成长期，格局较分

散，由于各地饮食习惯差异，地方特色米面产品品类丰富，细分品类

次第开花，企业多寻求差异化竞争，其中安井表现较为突出。根据欧

睿数据，三全、思念、湾仔码头、安井在整体速冻米面零售市场的市

占率分别为18%、11.3%、10.4%、4.9%。

B端：仍处市场开拓与产品培育期，格局极分散。目前速冻米面餐

饮市场企业规模参差不齐，整体以中小企业为主，具有一定规模的实

力参与者有千味央厨、安井食品、三全食品、思念食品等，大多以不

同场景、渠道或大单品错位竞争。

大B进入门槛较高，黏性强，竞争尚不激烈。对于大型餐饮企业来

说，食品安全、资金实力、生产规模与工艺、定制服务能力等均为考

核指标，且考察时间较长，成为其核心定制品供应商的门槛较高，一

旦建立稳定合作，餐企一般不会轻易替换供应商。综合实力较强且占

据先发优势的头部企业如千味央厨已打下较好基础，正处于加速跑马

圈地阶段。

图片上传中......

小B重成本，高性价比大单品占优，头部企业多以差异化错位竞争。

对于小B来说，缓解成本压力和提高标准化与效率更为重要，因此其

标品需求旺盛，对定制能力等要求较低，具备高性价比大单品及成熟

经销商团队的企业明显占优，这背后需要一定研发实力、规模优势及

优异的供应链管理能力等，头部企业有望占据更高的市场份额。

3.直营客户为基，大单品树立标杆

3.1.先发优势突出，大客户具有较强稳定性和延伸性

坚持“大客户优先”理念，快速响应需求。公司营销中心下设重客

部（对接直营客户），经销商客户部，新零售部门，行销部（管理与

跟进客户和渠道开发进程），产品推广部，销售管理部和市场部。公

司内部树立“大客户优先”理念，形成对接大客户的内部小组，公司

董事长和总经理为小组负责人，确保内部组织能够快速响应大客户的

需求。

大型连锁餐饮企业供应链体系的进入壁垒较高、黏性强，千味央厨

实力突出，先发优势显著。在确定合作前，公司与直营客户需要经过

海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供

应商，大客户资源优势显著。

直营客户具有较强延伸性及灯塔效应，老客户门店增长+合作品类

增加+新客户开拓均可为公司带来增量。随着合作时间的增加，千味能

更深入了解客户门店情况，把握客户需求，除了客户提出的需求，公

司还会主动研发新品或优化老品，不定时向客户提案，争取获得更多

品类的供应权。比如公司最早只是为肯德基提供蛋挞皮，到现在产品

延伸到安心油条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品

类。另外，千味定制生产保持了良好的准时交货、优质服务和成本记

录，起到较好背书作用，加强品牌效应，助力公司开拓新客户。

定制模式提高议价权，公司直营渠道毛利率高于经销渠道。直营客

户以定制产品为主，对加工工艺和品质的要求通常比通用品更严格，

对价格敏感度低，公司具有一定议价权。经销客户约99%都为通用品，

对价格较为敏感，且公司会给予经销商一定利润空间，因此直营模式

毛利率普遍高于经销模式。2020年公司直营模式、经销模式毛利率分

别为23.2%/20.6%。

3.2.定制模式优化产品力，大单品树立标杆

汁油条、海底捞的灌虾滑油条等，生产技术及品类丰富度均处于行业

领先水平，根据渠道调研，千味央厨在油条品类的市占率已达到约

50%-60%。

直营客户背书，定制产品标品化，提高大单品成功率和规模效应。

2020年公司的主要大单品销售额已达4.3亿元，约占总收入的46%。

虽然餐饮企业享有定制产品的在一定时期内的独家销售权，但是公司

可以在此基础上筛选出合适产品，通过修改规格或馅料等方式把定制

产品标品化，以推广到经销渠道达到效益最大化。另外，与大型连锁

餐饮企业的合作具有灯塔效应，有助于相关产品的推广，部分未被客

户选择的备选定制提案也可作为通用品的补充。

4.优化机制，经销渠道扩大增长空间

4.1.优化机制，重点扶持大商

2020年公司经销渠道收入6.05亿元，占总收入的64%，同比

+15.5%，近四年CAGR达14.5%。其中，团餐、乡厨、中小型连锁餐企

各占约30%、30%、40%。

积极招商，优化机制。公司经销商总数由2017年的521家增长到

2020年的907家。其中，100万元以下的中小经销商共777家，大多

同时代理较多品类速冻食品，100万元以上经销商数量共130家，带来

的销售收入约占经销收入的70%，占主营业务收入的45%。考虑到规模

较大的经销商忠诚度高，能力较强，为了能更快完善渠道布局，公司

集中力量重点扶持大商，计划培育出一批5000万元以上及一大批1000

万元以上的经销商，在此基础上再发展腰部经销商。

赋能经销商，协助其做大做强。为了更好扶持大商，公司销售人员

数量由2017年的67人扩充到2020年的156人，对100万元以上经销

商都单独配备一名销售人员进行对接。对经销商的具体扶持包括：1）

为区域大商引进相关客户2）协助经销商转型，帮助经销商梳理所有产

品和话术，力求让经销商可以用PPT等工具对客户进行专业汇报，经

销商还可以直接带客户到合作企业品尝公司出品。3）举办评鉴会、客

户答谢会等。

扩充销售团队，重视激励，销售人员人均薪酬与人均创收均处于行

业较高水平。目前公司销售团队规模仍较小，未来会继续加速扩充，

并不断优化对销售人员的激励。2019、2020年公司销售人员人均创收

达到1022、605万元，销售人员人均工资达到14.27、13.51万元，显

著高于可比公司。

4.2.腰部餐饮市场空间可观

团餐、腰部餐企占比较高，对第三方餐饮供应链需求不断增长，公

司经销渠道空间广阔。根据中国连锁经营协会数据，2020年中国连锁

餐饮企业中，500家门店以内的企业占比约60%，此类中小型连锁企业

对定制品的需求较低，在成本不断上行、标准化诉求提升的背景下，

对第三方标准预制品的需求增加，腰部餐饮市场能为公司经销渠道带

来较大增长空间。

根据中国饭店协会数据，2019年中国团餐市场总额1.5万亿元，

占餐饮行业收入的33.23%，是餐饮行业中重要的组成部分。随着经济

快速发展，城镇化进程加快，消费者诉求产生变化推动团餐行业迎来

变革，对标准化、食品安全、运营效率等重视程度提升，且团餐具有

SKU较少、单品类采购量大、采购计划性强（用餐人数及用餐时间相对

可控）的特点，利于企业进行规模化采购，是千味未来继续重点开拓

的方向。

5.展望：大场景大单品导向，持续创新推动发展

5.1.以场景为导向做突破，以大单品驱动市场开拓

从产品角度看：

依托现有产品进行场景化深入研究，推出适应不同场景的系列产品，

现有大单品仍有较大挖掘空间。以油条为例，公司从2012年开始进行

油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早

餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅

涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。截至2020年底，公司油

条系列已有20余SKU，前三大单品（KFC60g冷冻油条、千味450g香

脆油条、千味1200g放心大油条）2020年收入1.35亿元，占主营收入

的14.4%。公司作为工业油条的龙头，从产品质量、品类丰富度及性价

比维度来看均处于行业领先水平，随着渠道开拓，场景深耕，品类创

新，油条品类有望保持较高增速，不断巩固龙头地位。

蒸煎饺、烘焙类产品具备大单品潜力，有望带来新增长极。2021

年千味针对团餐等场景推出蒸煎饺新品，解决了“破皮”的痛点，以

高性价比卡位中低端空白市场，与定位高端的正大错位竞争，在团餐、

早餐店等匹配场景推广，已实现较高速增长，有成为大单品的潜力。

另外，公司自去年与瑞幸合作后，计划围绕烘焙类产品，针对tims、

喜茶、海伦斯等快速成长的新式快餐业态做重点突破，有望带来新的

增长点。

从渠道角度看：

可开发直营客户群体随着餐饮连锁化率提升而不断扩大。根据欧睿

数据，2020年中国餐饮连锁化率仅为15%，对比全球平均水平27%仍有

较大差距，2018年中国人均冷库仓储容量0.13立方米，相比海外发达

国家亦有较大提升空间。中国地大物博，菜系繁多，很多区域特色连

锁餐企实现高速成长，在优势地区的店面数量或已达几百上千，比如

老乡鸡、乡村基等。这些餐饮新秀大多已初步建立了食材供应链，具

备规模采购定制品的能力，在锁定潜在客户后，公司会通过“模拟厨

房”模式进行针对性研发，即从设备到操作过程完全模拟餐企的后厨，

做好产品储备。公司争取在未来3-5年之内，成功开拓一批合作紧密、

业务量大的餐饮连锁新秀客户，为业务增长带来更多动力。

5.2.产能稳步释放，规模效应持续强化

对于2B速冻食品企业来说，每年四季度都是销售旺季，且由于餐

饮企业仓库容量有限，不会提前太多进行采购，因此公司很难在生产

淡季大规模生产备货。明显的季节性让速冻米面企业全年产能利用率

一般在80%左右，公司2020年产能利用率较低主因疫情对开工率造成

一定影响。

募投项目结合轻资产运营保障产能充足。公司IPO募投项目新乡厂

区三期预计于2023年6月建成，将逐步释放出8万吨年产能。速冻食

品的配送范围受到冷链物流限制，企业多通过全国化布局产能以提升

效率，公司拟通过长期租赁/购买外部工厂进行改造以轻资产模式扩充

产能，目前已通过租赁模式在安徽芜湖建设了华东新厂，后续或继续

在华南、西南等地布局工厂，希望通过全国化产能布局来降低成本与

开拓市场。

柔性生产，强化大单品生产规模效应。公司生产自动化程度较高，

柔性生产满足多SKU的同时保证大单品的规模效应。比如公司油炸类

产品（2020年占总营收55%，其中大部分为油条类产品）通过不断优

化生产设备及技术，叠加产品销售规模持续扩大，规模效应显现，制

造费用和直接人工在成本中的占比稳中有降，且显著低于其他品类。

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6.盈利预测

收入端：从产品角度来看，除了大单品油条外，蒸煎饺、米糕以及

针对新式茶饮等的烘焙类产品均有较大潜力，预计公司蒸煮类及烘焙

类产品销售收入增长较快。从渠道角度来看，直营客户海底捞、华莱

士保持较高速成长，且公司持续开拓新客户带来增量，经销渠道通过

不断完善团队和产品矩阵以覆盖更多客户。利润端：公司对直营客户

有议价权，能较好转嫁成本压力，同时收入的提升带来一定规模效应，

预计直营渠道毛利率保持稳中有升，经销渠道仍有一定成本压力。费

用方面，预计公司销售费用率随着人员的增加小幅提升，且考虑到股

权激励费用计提，预计2022年费用率较高，2023年利润弹性较大。

综上，预计公司2021、2022、2023年营业收入为12.5、16.1、

19.8亿元，同比增长32.8%、28.1%、23.7%，归母净利润0.86、1.02、

1.41亿元，同比增长12.1%、19.3%、37.2%。对应EPS分别为0.99、

1.18、1.62，考虑到公司的成长潜力，给予6个月目标价48.6元，对

应2023年30xPE。