2024年4月22日发(作者：)

关于行为金融学

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行

为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通

过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经

营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况

的描述性模型。

行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新

的视角：其一，传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在

理性预期（RationalExpectation 、风险回避（Risk Aversion）、效用最大化以及相机抉

择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，

人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进

行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不

能因为统计平均而消除。其二，有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，

理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争

中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大

量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的

道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者

都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视

的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，

理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。

行为金融学起源

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早在半个世纪前，爱德华就将决策的制定引入心理学的研究领域，并勾画了未来研究

的蓝图。但认知心理学的理论研究直到卡内曼和屠夫斯基发表他们在判断和决策课题上的

研究成果才取得巨大的突破。在介绍卡内曼的贡献之前，我们将首先介绍经济学和心理学

在关于决策制定的理论假设方面的一些本质的区别。 行为金融学是金融学、心理学、行为

学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为

金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资

者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它

是和有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)相对应的一种学说，主要内容可分

为套利限制（limits of arbitrage）和心理学两部分。 20世纪50年代,冯·纽曼和摩根斯坦

(VonNeumannandMorgenstern)在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人

(rationalactor)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁

(ArrowandDebreu)后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了

现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952

年马克威茨(Markowitz)发表了著名的论文“portfolioselection”,建立了现代资产组合理

论,标志着现代金融学的诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒(ModiglianiandMiller)建立了MM

定理,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代夏普和林特纳等

(SharpandLintner)建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。20世纪70年代罗斯(Ross)

基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论(APT)。20世纪70年代法马(Fama)对

有效市场假说(EMH)进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black-Scholes-Merton)

建立了期权定价模型(OPM),至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架

的学科。 但是,20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解

释的异象(anomalies),为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对

投资者的行为分析,至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力

的行为金融学派。1999年克拉克奖得主马修(Matthew·Rabin)和2002年诺贝尔奖得主丹

尼尔·卡尼曼(Daniel·Kahne-man)和弗农·史密斯(Vernon·Smith),都是这个领域的代表人

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