2024年9月4日发(作者：)

雅戈尔的会计魔方

交叉持股最早开始于日本二十世纪五、六十年代，主要是为了

防止恶意收购与加强银行与企业之间关系。而1998年广发证券和

辽宁成大相互持股成为我国的第一例交叉持股案例，随后，交叉持

股现象日益出现在我国上市公司之间。

交叉持股（cross ownership或称cross holdings），是指两个

以上的公司，基于某种特定目的，互相持有对方的股份，而形成企

业法人间相互持股的现象。近年来，交叉持股能够实现企业产业战

略扩张，同时交叉持股也往往成为资本运作的终南捷径。2007年开

始实施的新企业会计制度准则将企业的金融资产分为四类，并对各

种金融资产规定了不同的会计处理方式。由于各种处理方式下对当

期会计利润的影响不同，由此为上市公司通过交叉持股的不同会计

处理而进行会计利润操纵打开了方便之门，而雅戈尔便是此道长袖

善舞之高手。

一、案例回顾

雅戈尔集团股份有限公司于1998年在上海证券交易所上市，股

票简称为雅戈尔（以下均用雅戈尔），股票代码600177。经过30年

的发展，雅戈尔逐步确立了以品牌服装、地产开发、股权投资三大

产业为主体，多元并进、专业化发展的经营格局，成为一家大型跨

国集团公司。自1993年以来，雅戈尔开始涉足股权投资，先后针

对一些有发展潜力的企业进行了资本投入。近年来随着对金融产

业、资源性企业、行业龙头企业等投资业务的进一步深化，股权投

资业务有将集团主营业务取而代之之势。2008年，雅戈尔成立凯石

投资管理公司，主要从事投资管理及咨询，投资产业逐渐向专业化、

纵深化方向发展。

雅戈尔持有中信证券、宁波银行、交通银行、百联股份、上海

九百、中国石化等多家上市公司股票，而又通过这些上市公司间接

染指都市股份、pt水仙、永生数据、申达股份、龙头股份、嘉宝集

团、锦江投资、新黄浦等诸多上市公司。2007年，雅戈尔的投资收

益数为27.54亿元，占利润总额的70%。一时其投资之道为市场所

倾倒，被誉为交叉持股明星。然而，好景不长，随着2008年股市

的急转直下，雅戈尔对海通证券、中国人寿等6家公司的投资居然

从账面的大盈变成了超过6亿的浮亏，纸上富贵却成黄粱一梦。为

了扮靓当年的利润，雅戈尔通过减持中信证券来充实投资收益。尽

管中信证券的市值已经缩水，但是由于当初取得成本较低，通过出

售还是可以将原先计入所有者权益的投资收益转出计入到当期利

润表的投资收益。雅戈尔累计出售中信证券股权1.05亿股，其中

仅十月份就减持的2670万股，变现约5亿元。若不计金融类公司，

雅戈尔位列09年中报投资净收益排行榜第四名，达到9.98亿元。

由于投资收益衡量的是出售价格和初始持有价格的差值，依赖投资

之初的极低成本，雅戈尔保持着投资收益的账面光鲜。

二、案例分析

1.交叉持股动机

交叉持股的内在意义在于建立上市公司之间长期、稳定的股权

关系，通过参股方式深入合作、渗透和融合，优化持股双方的产品

结构、市场结构、技术结构等，以降低经营成本和风险，产生协同

效应、寻求共同发展、提升企业整体价值。

上市公司交叉持股的背后存在不同的动机：（1）母公司利用子

公司买卖以及质押自己的股票以实现集团公司内部的“资金融通”；

（2）公司之间可以借助交叉持股实现业务协作性的“产业布局”；

（3）周期性较强的公司可以借助交叉持股实现业务多元化以“分

散风险”；（4）实际控制人可以利用交叉持股提高单位资本的使用

效率为“资本运作”创造条件；（5）上市公司可以利用被控股公司

买卖自己的股票以实现“市值管理”；（6）公司管理层利用交叉持

股可以实现“职位的自我选任”；（7）大股东、实际控制人和管理

层可以利用交叉持股为“关联交易”提供契机；（8）公司自身可以

借助交叉持股实现“盈余管理”①。

从雅戈尔交叉持股的处置情况看，其项庄舞剑显然意在投资收

益，而非为了战略投资或抵御恶意收购。新准则和股权分置改革之

后，股市牛市冲天，从短期持有的股票投资收益成为雅戈尔业绩超

预期增长的助推器。2007年，雅戈尔投资收益27.54亿元，占了利

润总额的70%。而当大盘历经金融危机的洗刷，持续走低时，雅戈

尔将重点放在了做大主营业务和产业链方面，以保持公司的持续增

长。我国大部分公司交叉持股也是如此情况，在证券市场的估值比

取得这些股权的历史成本高出很多倍时，就会为了赚取投资收益大

量抛售对外股权投资，套取现金，并不涉及对公司战略、被收购风

险、公司治理等的考虑。

2.交叉持股会计计量

2006年财政部颁布了新企业会计准则，规定上市公司进行短期

股票投资不再采用成本与市价孰低法计量，而采用公允价值计量投

资收益，这使上市公司的短期证券投资损益浮出水面。上市公司交

叉持有的股权主要适用于新会计准则下的金融工具处理。新准则体

系强调资产负债观，将金融资产划分为四类，上市公司交叉持有的

股权属于“以公允价值计量且变动计人当期损益的金融资产”和“可

供出售金融资产”两大类。其会计处理方法如下：

（1）交易性金融资产的会计处理。交易性金融资产采用公允价

值计量，其变动确认为当期损益，而且在持有资产期间取得的利息

或现金股利，也要确认为当期损益，摒弃了原制度中谨慎的“按成

本与市价孰低”计量的模式。

（2）可供出售的金融资产的会计处理。可供出售的金融资产也

采用公允价值计量。期末时，将账面金额调整至市值，同时把市值

与原账面金额之间的差额计人资本公积，公允价值的变动不计入损

益。

于是，上市公司通过将其所持股权投资确认为“交易性金融资

产”或“可供出售金融资产”，在持股期间就将股票价格的波动引

入自身当期损益或所有者权益的变动。在新准则首次执行日即2007

年1月1日，雅戈尔将所持已流通的12407.5万股中信证券划分为

可供出售金融资产。以中信证券2006年最后一个交易日收盘价

27.38元计，这部分股权的公允价值大于账面价值31.8亿元，雅戈

尔净资产由此相应增加31.8亿元，这也成为其之后通过出售实现

投资收益而进行会计魔方利润操纵的来源。

3.交叉持股对业绩的影响

自新会计准则要求股权投资按照公允价值计价后，公允价值变

动损益不断成为股市的放大器。牛市时，交叉持股中的交易性金融

资产通过公允价值计价形成循环放大的效应，股价上涨和业绩提升

相互推动，比如雅戈尔2007年投资收益为27.54亿。而一旦进入

熊市，股价下跌带来的公允价值变动损失则拖累业绩增长，上市公

司的股价与每股收益、每股净资产之间又会产生互为因果的螺旋式

下滑。这也就是2008年雅戈尔对海通证券、中国人寿等6家公司

的投资居然从大赚变为了浮亏超过6亿的原因。

交叉持股对上司公司的业绩具有显著影响，甚至会波及到整个

证券市场。熊市之时，为避免市值下跌的损失，上市公司倾向于在

市场下滑的时候抛售手中持有的股份，砍断交叉持股链。而这种减

持行为进一步加剧了市场不稳定，从而助推了股价的下跌，加剧了

恐慌的蔓延。

三、结论与建议

从雅戈尔投资收益纸上富贵的“天上人间”巨变中管中窥豹，

可以看出交叉持股具有涨时助涨、跌时助跌的作用，会导致上市公

司业绩的泡沫扩大。因此，上市公司在进行对外股权投资时，需拿

捏分寸，方能利用会计处理的弹性区间，进退裕如，避免投资收益

风险和公司财务风险。

首先，交叉持股的比例。如果上市公司过于沉迷股权投资，忽

视主业业绩的增长，则可能使得企业发展战略定位不清，主业荒废，

缺乏持续发展的后劲，而且业绩中依靠交叉持股投资收益的泡沫成

分也较高。如雅戈尔利用交叉持股投资，牛市之时，账面价值水涨

船高，形成诱人的财富效应。然而，一旦熊市来临，则利润表发生

“三十年河东，三十年河西”的沧桑巨变。泡沫再美，终究还是会

破的。

其次，交叉持股投资公司性质。欧美等地市场也有交叉持股的

现象．但通常存在于产业纵向，即处在同一产业链中上下游之间的

交叉持股，属于在其主业产业链上的延伸。而国内上市公司则大多

是在进行一种投资收益的投机，在非主营业务上扩张投资。如雅戈

尔作为一家服装行业的上市公司，其持有的中信证券、宜科科技、

广博股份、宁波商业银行等上市公司的股权，都与其服装主业完全

不相干。投资行业差别很大，有可能产生内幕操作以及会计方面的

操纵，表面上看短期会推动公司业绩增长，但实际长期而言损大于

益。

再者，交叉持股作为长期投资的会计处理。中国上市公司的股

权投资目的在于获得短期投资收益。中国目前绝大部分公司处于一

种非理性状态，交叉持股不是为获得绝对股权而进行产业战略布

局，而是为了在证券市场投机淘金。这样很容易产生关联交易，一

荣俱荣，一损俱损，无论是收益还是风险．都将被成倍地放大。

对投资者而言，影响公司股价的因素是多方面的，有时无法鉴

别清楚收益的原始因素。因此，应该慎重对待交叉持股的上市公司。

在选择相关股票投资时，应该剔除其一次性收益的因素，秉承“价

值投资”理念，着重考察该公司主营业务收入和利润增长的具体情

况，从基本面上发掘潜力股进行理性投资。

注释：

①蒋学跃，上市公司交叉持股的法律规制研究，

证综研字第0166号。

作者简介：

姜荷，北京工商大学商学院硕士研究生。

周媛媛，北京工商大学商学院硕士研究生。

2009.1.14，深