2024年4月1日发(作者：)
MSD Capital
家族办公室如何发力戴尔私有化
家族办公室戴尔银湖资本
MSD Capital
很少有人注意到，迈克尔
·
戴尔与银湖资本对戴尔公司
250
亿美元收购案的幕后操
刀者，是戴尔的家族办公室
MSD Capital
。由两位金融界“蓝血贵族”执掌的
MSD
其运作不仅熨平了由
15
年来对戴尔的家族资产进行集中管理和优化配置，
Capital
，
于戴尔公司业绩波动可能造成的戴尔家族财富涨跌，并将一部分利润贡献为家族基
金会的经费，还帮助戴尔完成了私有化的资金与交易伙伴安排，成为家族背后忠实而
强大的后盾。
高皓
刘中兴
叶嘉伟
/
文
族风险偏好及传承目标相匹配的投资组合，成为摆在中
国家族面前的挑战。最近风头颇劲的戴尔家族办公室，
恰可以为中国家族提供一个绝佳的参照模版。
高皓为清华大学五道
口金融学院家族企业
课程主任、家族办公
室研究课题负责人
刘中兴为瑞士银行
（UBS）董事总经
理、新加坡国立大学
校长特别顾问
叶嘉伟为清华大学五道
口金融学院中国金融案
例中心研究助理
“蓝血”经理人操盘
在全球第三大
PC
制造商戴尔
2013
年
9
月
12
日，
公司于总部得克萨斯州朗德罗
（，）
克召开的股东大会上，该公司董事长兼
CEO
迈克尔
·
戴
尔与私募投资公司银湖资本提
（Michael Dell）（Silver lake）
这意味着，
出的
250
亿美元的收购要约方案获得批准。
戴尔公司私有化尘埃落定。
很少有人注意到，这笔金融危机以来全球最大
规模的杠杆收购案的幕后操刀者，正是戴尔的家族办
公室
MSD Capital
。如同历史上洛克菲勒家族办公
室与贝西默信托公司
（Rockefeller Family & Associates）
曾做过的一样，
（Bessemer Trust Company）
MSD Capital
自成立以来的
15
年间，代表戴尔家族参与了一系列极
家族办公室，这个家族财富管理
（Family Office，FO）
的顶层设计工具在近两年的中国迅速发展。无论在清
华大学五道口金融学院“全球家族企业课程”中，还是
在瑞士银行年度家族办公室峰会上，家
（瑞士/新加坡）
族办公室都成为中国富豪榜前列家族的热议话题。为
中国超高净值家族设立的单一家族办公室
（Single Family
及联合家族办公室
Office，SFO）（Multi Family Office，MFO）
“中国家族办公室元年”。
日渐崛起，
2013
年可谓
然而，如何设计家族办公室的治理模式与经营战
略，如何选聘最值得信赖的专业经理人，如何构建与家
96
■
2013.10
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具影响力的交易，成为家族忠实而
强大的后盾。
（
上市公司与部分私有企业
）
图
1
：
2000-2013
年
MSD Capital
的部分资产
MSD Capital
创办于
1998
年，
当时，戴尔公司早已跻身《财富》全
企业的快速成长为创始
球
500
强，
人迈克尔
·
戴尔的家族带来了巨额
迈
的财富。在
1988
年戴尔上市后，
克尔曾经通过不同的投资银行出
售戴尔公司的股票套现，随着家族
财产规模日渐庞大，他渐渐觉得需
要一个专业团队对其进行管理。
也许是机缘巧合，一次午餐把这
个想法变成了现实。
1998
年，
33
岁
的迈克尔请来出身高盛的格伦
·
福尔
曼和约翰
·
费伦
（John
（Glenn R. Fuhrman）
出任管理合伙人，创建了单
C. Phelan）
一家族办公室
MSD Capital
。
是在
迈克尔
·
戴尔结识二人，
他在
ESL
副主席。
1992-1997
年，
洛杉矶、伦敦均设
Capital
在纽约、
有办公室，聘请了
100
多名全职员
工，其管理的资产总值估计超过
130
亿美元。
（图1）
资料来源
：
美国证券交易委员会存档每季度的存档记载上一季度的控股情况
（
/
）
13F-HR/
注
：
Investments
—爱德华
·
兰伯特
管理的对冲基金
（Edward S. Lampert）
中负责特殊状况投资，在他的管理
之下，
ESL
管理的资产从
5000
万
美元增长到
20
亿美元。值得注意
的是，他们两人在担任多家大学、医
院、博物馆等机构的董事之外，均
是美国联邦国土安全执行基金会
（Federal Enforcement Homeland Security
的董事会成员。
Foundation）
根据伦敦政治经济学院学
（LSE）
在
生会
2010
年
1
月对费伦的采访，
现在仍
一次午餐中，曾是
LSE
学生、
是
LSE
北美顾问委员会委员的费伦，
向迈克尔
·
戴尔聊起了自己的创业计
划，没料到戴尔却说：“那不如你来帮
我实现我的想法吧。”于是，费伦和福
尔曼这两位华尔街资深高管联手，利
用迈克尔
·
戴尔投入的
4
亿美元初始
资金创建了
MSD Capital
。
从
1998
年
150
平方英尺的
狭小办公室起步，如今的
MSD
1988
年高盛操盘戴尔
IPO
之时。
二人都
在加入
MSD Capital
之前，
拥有炫目的职业生涯，堪称金融界
的“蓝血贵族”。
格伦
·
福尔曼在全球顶级金融
学院
—沃顿商学院获得
MBA
学
位，随即加入高盛工作十年，并迅速
管理高盛私募股权基
成为合伙人，
担任其投资委员
金第
I
、
II
、
III
期，
会委员，其经手的投资总额超过
30
亿美元。因业绩出色、深受信任，他
还掌管高盛高管及员工的私人投
资基金
—石桥路基金
（Stone and
，并担任董事职位。
Bridge Street Funds）
而约翰
·
费伦在获得哈佛商学
在高盛投资银行
院
MBA
学位后，
部做了两年分析师，之后成为山
和美林证券合作
姆
·
泽尔
（Sam Zell）
的不动产机会基金
（Zell-Merrill Lynch
收购部
Real Estate Opportunity Funds）
投资模式与策略
戴尔与两位创始合伙人首先
用了两年时间确定
MSD Capital
的投资理念。由于资产管理人员的
流动很有可能给家族带来财富管
福尔曼、费
理的间断和错位，因此，
伦与家族成员共同分享一致的价
值观，是维护家族利益、保证财富
长期保有及增值的最佳安排。
与其他家族的财富管理机构一
样，
MSD Capital
保持一定的资本
基础以及流动资金，并以长期资产
增值为首要目的，他们会为此寻找
有能力的资产管理团队作为合作伙
伴。在
2013
年
6
月
4
日彭博对冲基
金峰会的采访中，费伦表示：“我们
更像是一家投资公司。我们不完全
属于资产管理业务，也不完全属于
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2013.10
■
97
对冲基金业务，更像初始的对冲基金，尝试着竭尽所能
地创造财富。”但相对而言，
MSD Capital
使用更少的杠
杆，其更关注投资的预期价值分析和风险调整后的回报。
“如果你操作一
费伦在接受
LSE
学生会的采访中举例：
你最好达到
25%
以上的年回
家杠杆倍数为
10
的企业，
”
报率
—因为你需要承担如此巨大的风险。
其过去
15
年间的
MSD Capital
的投资范围广泛，
投资充分分散在能源、餐饮、通讯、金融、建筑与汽车
等不同的行业，平均每笔投资金额大约为
1-2.5
（表1）
亿美元。当然，
MSD Capital
也会避免投资过于分散，
即费伦所称的“分散恶化投资”。
（diworsification）
每个方
MSD Capital
的投资主要分为五大方向，
向都有专业团队负责。
—公开股票团队：以长期收益为主要目的，寻找
表
1
：
MSD Capital
的投资组合及行业分布
投资于优质上市公司的机会，但同时也保持着面对特
别事件的灵活性，比如投资减值证券等。
—特殊机遇团队：专注于债券投资、特殊状况
下的证券投资、直接
（如破产清算、法律纠纷中的公司）
投资或并
（急需短期流动资金但拥有很多资产的公司）
购套利。近年欧洲的主权债务危机就是一次特殊机遇，
MSD Capital
投资了欧元区边缘国家的国债。
—不动产团队：以长期目光寻找高回报的投资，
包括享有独家地理优势并能带来更高回报的不动产、
可增值的不动产投资以及因投资者资金不足而不能完
全利用资产的机会投资。
—私募股权团队：熟练利用杠杆收购、管
（LBO）
理层收购、上市公司私有化、定向增发、夹层债
（MBO）
务等方法投资私人公司或上市企业。
Energy XXI
Buckeye Partners
Blueknight Energy Partners
Futurefuel
Transatlantic Petroleum
Northwestern
Atlas Pipeline Partners
Semgroup Energy Partners
科技行业
（
软件开发
、
IT
服务
）
Lante
Red Hat
Zixit
Informatica.
Exe Technologies
MSC Software
I-ManyTyler Technologies
Lawson Software
汽车行业
Delphi AutomotiveAsbury AutomotiveDollar Thrifty Automotive Group
餐饮行业
Domino
’
s Pizza
达美乐披萨
DineEquityIhop
金融保险行业
USIWright ExpressIndyMac Bank (OneWest Bank)
印地麦克银行
数码
/
通讯行业
Gap Radio Broadcasting
Digital RIV
Journal Communications
Level 3 Communications
Time Warner Telecom
其他行业
Mckesson HBOC (
健康
)
Echostar Corporation
艾科思达公司
(
通讯
)
Macquarie Infrastructure Company (
建筑
)
Sunstone Hotel Investment (
不动产
)
School Specialty (
教学用品
)
Iphonic (
其他服务
)
资料来源
：
美国证券交易委员会存档
（
/
）
Opus360 (
健康
)
Heritage Fields (
前美国海军基地
)
Darling International(
食物回收
)
DentalOne Partners (
健康
)
TimberStar Southwest (
林地
)
PMC-Sierra (
半导体生产
)
PVH Corporation (
服饰
)
Greenfield Online (
在线调查
)
Nalco Holding Company (
污水处理
)
ValleyCrest Companies (
园林
)
Northwest Airlines
西北航空公司
98
■
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近年戴尔公司的业绩与迈克尔
·
戴尔的财富表
2
：
年份
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
戴尔公司净利润
（
亿美元
）
14.6
16.66
21.77
12.46
21.22
26.45
30.43
35.72
25.83
29.47
24.78
14.33
26.35
戴尔公司净利润
年增长率
戴尔公司净利润相对值
（
1999
年
=100
）
100
114.1096
149.1096
85.34247
145.3425
181.1644
208.4247
244.6575
176.9178
201.8493
169.726
98.15068
180.4795
戴尔个人财富净值
（
亿美元
）
200
160
98
112
130
142
180
171
158
164
123
135
146
戴尔个人财富净值
年增长率
100
-20.00%
-38.75%
14.29%
16.07%
9.23%
26.76%
-5.00%
-7.60%
3.80%
-25.00%
9.76%
8.15%
戴尔个人财富相对值
（
1999
年
=100
）
14.11%
30.67%
-42.77%
70.30%
24.65%
15.05%
17.38%
-27.69%
14.09%
-15.91%
-42.17%
83.88%
80
49
56
65
71
90
85.5
79
82
61.5
67.5
73
福布斯
数据来源
：
戴尔公司年度财务报表
、
SEC Filings 10-k
、
—合作投资团队：主要投
资第三方对冲基金，其投资理念
仍然是给
MSD Capital
创造长期
合作的基金伙伴。在获得
MSD
对冲基金需要
Capital
的资金前，
首先分享自己的价值观和投资理
念。这个团队还有一项特别的任
务：他们获得的利润将提供给戴尔
家族慈善基金会。
通过建立独立的家族办公室，
聘请经验丰富的职业经理人对家
族资产进行集中管理和优化配置，
熨平了戴尔公司业绩波动带来的
戴尔家族财富的涨跌。对于
（表2）
富豪家族而言，资产分散于多家金
融机构，可能会导致各家机构只能
接触到其一个投资侧面，缺乏对其
整体投资组合的理解；投资渠道过
于分散也可能导致家族难以识别
其资产配置；而且，各家金融机构
的投资组合可能并无本质区别。财
富的统一管理可以实际性地分散
投资，筛选投资经理，有效地考核
投资绩效，同时也避免了金融机构
与其客户之间的利益冲突。
作为家族财富管理的顶层设
计，家族办公室管理的不仅包含
金融资本，也包括家族的人力资
本和社会资本。这三种资本关系
密切，后两者对家族的治理及传
承尤其重要。从投资策略和方向
看，
MSD Capital
既有追求稳定
收益的房地产投资，也有高风险、
高回报的特殊机遇投资，其目的
正在于保证家族财富保值增值的
同时，还能将一部分利润贡献为
戴尔家族基金会
—迈克尔与苏
珊
·
戴尔基金会
（Michael & Susan Dell
的经费，以支持
Foundation，MSDF）
戴尔夫妇的慈善活动，从而增加家
族社会资本。
彼此独立的法人实体。
MSD
Capital
与戴尔公司除了迈克尔
·
戴尔本人以外几乎没有任何联系。
首先，在资金层面，
MSD Capital
跟戴尔公司没有任何关联，只是帮
助迈克尔把家族资产配置于
IT
行
业之外，实现分散投资；其次，在
人员层面，家族办公室里所有的合
伙人
（同时也是各部门的负责人）
均是金融领域的资深经理人，没
有一位戴尔家族成员或戴尔公司
高管。反而戴尔家族基金会里有
一部分戴尔公司的前高管，例如基
金会
CFO
罗伦佐
·
泰雷兹
（Lorenzo
就曾担任戴尔公司的
CFO
。
Tellez）
可见，
MSD Capital
虽然支
持家族慈善规划，以提高家族的社
会资本，却毫不涉及家族的人力资
本。这或与戴尔家族及家族办公室
的历史较短有关，但也充分地表明
了家族办公室量身定制的特征。
MSD Capital
与
MSDF
是
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■
99
单一家族办公室的三种类型
进入单一家族办公室的世界，就如同进入树
高林密的原始森林，不同的家族办公室好像不同的
生物，形态各异。家族的财富规模、资产类别、优先
排序、文化风格和治理复杂性的差异，使得每个家
族办公室都独一无二。尽管单一家族办公室的职
能和活动千差万别，我们还是可以根据资产规模和
外（内）包程度，将其分为三种类型（附图）。
精简型：
精简型家族办公室主要承担家族记
账、税务以及行政管理等事务，直接雇员很少，甚
至仅由企业内深受家族信任的高管及员工兼职承
担（例如财务工作由公司CFO及财务部，行政管理
工作由董事长办公室主任统筹等）；实质的投资及
咨询职能主要通过外包的形式，由外部私人银行、
基金公司（VC/PE/对冲基金）、家族咨询公司等承
担。某些中国企业内部设立了投资发展部/战略投
资部，往往是做主营业务之外的投资，其在事实上
承担了精简型家族办公室的职能，可以看FO的早期
形态。
混合型：
混合型家族办公室自行承担家族战略
性职能，而将非战略性职能外包，外包职能与家族
偏好及特征密切相关。混合型家族办公室聘用全职
员工，承担核心的法律、税务、整体资产配置以及某
些特定的资产类别投资（例如，家族实体公司若属
房地产业，FO房地产相关投资将会自己完成）。在
某些关键性职能的人员配置上，可能会使用具有相
关专业经验且忠诚的家族成员。混合型FO管理的
资产规模约为1-5亿美元。某些中国家族在实体公
司以外设立的控股公司、投资公司、投资基金或者
其他法人主体，可以看作混合型家族办公室发展的
早期形态。
全能型：
全能型家族办公室覆盖围绕家族需求
展开的大部分职能，以确保家族实现最大限度的控
制、安全和隐私。其全部职能都由全职雇员承担，包
括投资、风险管理、法律、税务、家族治理、家族教
育、传承规划、慈善管理、艺术品收藏、安保管理、
娱乐旅行、全球物业管理、管家服务等。MSD Capital
的五大团队均由全职员工组成，即属此类。全能型
拥
家族办公室管理的资产规模一般超过
10亿美元，
有对家族金融资本、家族资本、人力资本及社会资
本的全部控制。因管理费用较高，这类家族办公室
更适合资产规模较大的家族。出于家族目标、成本
预算及人才聘用的考虑，在确保投资顶层设计的前
提下，全能型家族办公室也可能将部分资产类别的
投资，如风险投资、PE、对冲基金、另类投资等，外
包给专业机构。
注
：
圆圈大小表明
FO
服务家族的职能大小
单一家族办公室的类型
100
■
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领衔杠杆收购戴尔公司
2012
年下半年，
MSD Capital
的投资格局发生了重大变化。它
们出售了一些持有多年的股权：
Echostar
通讯公司、达美乐比萨
、麦格理基础建设集
（Domino's Pizza）
团、
（Macquarie Infrastructure Company）
泰勒科技、教育用
（Tyler Technologies）
品供应商
School Specialty
和能源
集团
Blueknight Energy Partners
。
正像两名创始合伙人所言，他们注
重的长期投资如今到了获利的时
候，但其此举也可能是为了下一笔
投资作准备。
迈克尔
·
戴
果然，
2013
年
2
月，
尔宣布准备对戴尔公司进行杠杆
收购，将其私有化。他提出
（LBO）
以每股
13.65
美元的价格收购其余
股东手里的股票，总耗资约
244
亿
美元。这也成为
IT
行业有史以来
最大的一次杠杆收购。这次
LBO
的投资方除了戴尔本人，还包括
MSD Capital
和银湖资本。
值得注意的是，这并不是
MSD Capital
首次参与的大规模
收购，早在
2008
年金融危机期间，
它就与其他投资者进行过类似的
合作收购。当年，
MSD Capital
投
参与了抵押贷款机构
资
3
亿美元，
它加
IndyMac
银行的收购。当时，
入的财团为此项收购筹资
139
亿
美元，该财团成员包括高盛前高管
创办
史蒂文
·
姆钦
（Steven Mnuchin）
的
Dune Capital Management
、
的
詹姆斯
·
弗劳尔斯
（J. C. Flowers）
以做空美国次贷一举成
PE
公司、
、创投
名的约翰
·
保尔森
（J. Paulson）
公司
Stone Point Capital
、乔治
·
2013年2月，迈克尔·戴尔宣布准备对戴尔公司进行杠杆收购，将其私有化。
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2013.10
■
101
戴尔公司杠杆收购的投资分布
图
2
：
（
亿美元
）
索罗斯对冲基金所掌管的私人投
资公司
SSP Offshore
。该财团对
将其更名为
IndyMac
注入资金后，
第一西部银行，并准备在
（OneWest）
开始在其网站上直接销售计算机，
成为电子商务的先驱之一。与其他
电脑制造商不同，相比较于研发，戴
尔更倾向于投资改善物流系统和供
应链，戴尔电脑与亚洲生产商建立
良好关系并维持高效的供应链管
理，从而带来了价格优势。但是在平
板电脑和智能手机的冲击下，电脑
市场受到沉重的打击，戴尔公司的
戴尔
市场份额日渐下降。
2000
年，
电脑已成为世界最大的
PC
生产商，
但其
2006
年被惠普拉下宝座，
2012
年，联想又跃上第一之位。
2003
年，
戴尔电脑改名为戴尔公司，
（Dell Inc.）
在展开多元化策略的同时，也加快
了并购的速度，试图像
IBM
一样转
型为一家技术咨询公司。
正是迈克尔
·
戴尔
2007
年的复
出将戴尔带上了转型之路，他的目
的很明显，借鉴
IBM
的转型先例，
聚焦高利润率的业务，类如服务
器、软件、企业
IT
服务和极有前景
的云计算。根据戴尔
2013
年
2
月
5
日向美国证券交易委员会递
（SEC）
送的股东委托书，
（Proxy Statement）
收购成功后将专注投资计算机和
平板电脑业务、加强消费体验、力
争新兴市场等策略。
在公司发生重大变革时，股
东越多往往越难达成共识，而上市
公司更是背负着资本市场短期业
绩增长的压力。对于迈克尔
·
戴尔
来说，私有化能让公司更顺利地完
成转型，也能注重于长远发展而
非眼前利润。这样一句话恰如其
分地描述了戴尔的心境：“
Listed
2013
年将其上市，
MSD Capital
从此在华尔街一举成名。
对戴尔公司的收购中，引人
注意的除了巨大的交易金额外，
还有困惑着股东和市场的问题：
为什么迈克尔
·
戴尔要在
25
年后
结束戴尔公司的上市历史？辞去
CEO
职位但在
2007
年重新复出
的他后续有何举措？他要如何为
巨额收购来融资？
资料来源
：
迈克尔
·
戴尔
2013
年
2
月
5
日向
SEC
递送的股
东委托书
追溯私有化戴尔公司的初
衷，要从迈克尔
·
戴尔的创业谈起。
在得克萨斯大学奥斯汀分
1984
年，
校的宿舍里，
19
岁的迈克尔
·
戴尔用
开
1000
美元创立了一家电脑公司，
始以配件组装为主要业务。在得到
他从
1985
家里资助的
30
万美元后，
年开始生产自主设计的电脑，第一
年毛利润达到
7300
万美元。
1988
年他将公司改名为戴尔电脑
（Dell
，并由高盛操盘
Computer Corporation）
上市，以每股
8.5
美元的价格发行了
募集
3000
万美元，公司市
350
万股，
戴尔电
值
8500
万美元。
1992
年，
时年
27
脑跻身《财富》全球
500
强，
岁的迈克尔
·
戴尔成为
500
强企业中
回过头来看，无论
最年轻的
CEO
。
是商业模式的颠覆性创新，还是年
轻创业者的风华正茂和耀眼成功，
戴尔公司
LBO
前后的股权分布表
3
：
LBO
前戴尔
LBO
后戴尔
公司股权公司股权
24.1%
15.8%71.6%
4.3%
银湖资本
迈克尔
·
戴尔
MSDC
东委托书
资料来源
：
迈克尔
·
戴尔
2013
年
2
月
5
日向
SEC
递送的股
30
年前的戴尔就如今天
的创始人扎克伯格，一时风头无两。
戴尔电脑让人叹为观止的快速
发展，在于戴尔将创新的直销模式
戴尔
带入了电脑制造业。
1996
年，
companies behave quarterly to
quarterly; while family behave
102
■
2013.10
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（上市
generation to generation
”
公司追求的是每个季度的增长，而
。
家族则注重于代代相传）
如此巨额的收购需要庞大的
资金。迈克尔
·
戴尔等投资者在向
SEC
递送的股东委托书里列出这
：
次
LBO
的五位投资者
（图2）
银湖资本投资
14
亿美元；
（
1
）
迈克尔
·
戴尔和以他妻子命
（
2
）
名的信托公司
Susan Lieberman
Dell Separate Property Trust
（简
以每股
13.36
美元的价
称MD信托）
格出售其拥有的
2.73
亿股戴尔公司
股票
（价格不同于给其他股东的报
，
价）
MD
信托之后将以
5
亿美元的
价格获得收购后的戴尔公司股票；
（
3
）
MSDC Management
以股权融
（MSD Capital旗下子公司）
资
2.5
亿美元；
微软公司购买
20
亿美元
（
4
）
戴尔公司的次级债；
美国银行、美林证券、巴克
（
5
）
莱银行、瑞士信贷、加拿大皇家银
行、德意志银行、摩根士丹利、瑞银
集团等金融机构共出资
137.5
亿美
元进行债务融资。
这次杠杆收购完成后，迈克尔
·
戴尔将拥有戴尔公司
71.6%
的股权，
他将重新
加上
MSDC
控制的
4.3%
，
完全控制这家公司。
（表3）
在这次创纪录的杠杆收购
中，
MSD Capital
发挥了核心作
用
—它不仅管理戴尔的个人财
富，还帮助戴尔管理外部投资者关
系和外来资金。
2009
年的
7
月，
费伦和福尔曼创建了一家名为
资的
2.5
亿美元就来源于其私募的
外部对冲基金。
既然迈克尔
·
戴尔要私有化上
市公司，为何还要让其他投资者参
与？费伦在彭博对冲基金峰会的
采访中说，他们和大量投资者合
作，希望寻找到可信任的长期合作
伙伴。例如银湖资本就是一个拥有
高附加值的伙伴，正是它在这次交
易中引进了微软。迈克尔
·
戴尔和
家族办公室相信，外来投资者能带
来更专业的技能与更广泛的人际
网络，而他们的目标是让外来资金
达到
MSD Capital
总资产的
30%-
费伦在采访中说：“我们希望
40%
。
”
能够得到
1
＋
1
＝
3
的结果。
迈克尔
·
戴尔的目标很明显，借鉴
IBM
的
转型先例，带领戴尔公司聚焦高利润业务
如服务器、软件、企业
IT
服务和云计算，并
加强消费体验，力争新兴市场。
戴尔收购战尘埃落定
迈克尔
·
戴尔的收购提案推出
后，马上遭到戴尔公司第二大股
东东南资产管理公司
（Southeastern
的反对。同时，商
Asset Management）
和黑
业大亨卡尔
·
伊坎
（Carl Icahn）
石集团均提出了收购提议，抵制迈
以让戴尔保留
克尔
·
戴尔的
LBO
，
上市公司的形式。黑石集团起初要
以每股
14.25
美元的价格收购戴尔
的所有股份，高出迈克尔
·
戴尔每股
MSDC Management
的子公司，
以吸引外部资金，
MSDC
本次投
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2013.10
■
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13.65
美元的提案。但不久之后，
认为电脑行业不景气的黑石集团
取消了出价。另一方面，卡尔
·
伊坎
的提案则在不停改变。起初他想以
每股
15
美元的价格收购戴尔公司
被质疑资金链可能
58.1%
的股票，
存在问题后，他随之改变了策略，
与东南资产管理公司联手，在
2013
年
5
月
9
日提出新的资本重组方案。
卡尔
·
伊坎以每股
13.52
美元
的价格收购了东南资产管理公司
持有的
7200
万股戴尔股份，加上
盟友东南资产管理公司，它们共拥
成为
有戴尔公司大约
13%
的股权，
最大外部股东。在卡尔
·
伊坎
6
月
他又
18
日对戴尔股东的公开信里，
提出了新的收购方案：以每股
14
美元购入
11
亿股戴尔的股票；他
与东南资产管理公司并不出售手
中股票，因此股东最少能在这次报
价中出售手中
72%
的股权。在公
开信中，他表明收购资金将包括
52
亿美元的债务融资、戴尔公司的
75
亿美元现金、出售戴尔公司债权得
戴尔公司将剩余
到的
29
亿美元，
49
亿美元的流动资金。
卡尔
·
伊坎认
争斗持续了半年。
为董事会不中立，扬言鼓动股东更
并因戴尔尝试强
换
CEO
和董事会，
迫提前投票而在
8
月起诉戴尔公司。
虽然控诉无效，但在将股东大会推
迟三次之后，迈克尔
·
戴尔两次将其
报价提高，最终报价为每股
13.75
美
这一
元并附上每股
13
美分的分红。
方案最后获得股东大会批准。
卡尔
·
伊坎的退出，意味
MSD Capital
帮助
东家戴尔再次完全拥有他在
30
年前创立
的企业，但其私有化后的转型举措能否拯
救戴尔，仍需拭目以待。
这场收购争端中，在福布斯
2013
年全球富豪榜中排名
26
位的
卡尔
·
伊坎无疑流露出华尔街激进
投资者的斗志与信心。面对卡尔
·
伊
坎的威胁，迈克尔
·
戴尔和他的家族
办公室也毫无惧色，但这场长达几
个月的拉锯战给戴尔公司的前景蒙
上了阴影，其市场份额下降，收入也
惠
在
2013
年第二季下降了
4.2%
，
普和联想等竞争对手已开始虎视眈
眈。就在
2013
年
9
月
12
日最终股
东大会召开前两天，卡尔
·
伊坎在对
戴尔公司股东的一封公开信里表
示，将正式退出这场苦涩的戴尔收
购大战。他将戴尔公司董事会比喻
成“独裁者”，并认为“不可能在
9
月
12
日获得胜利⋯⋯但仍反对迈克
尔
·
戴尔及银湖资本的提议”。
使台面上只
卡尔
·
伊坎的退出，
也代表
剩下迈克尔
·
戴尔方的提议，
着
MSD Capital
终于帮助东家戴尔
大获全胜。如今，迈克尔
·
戴尔将再次
完全拥有他在
30
年前创立的企业，
但其私有化后的转型举措能否拯救
戴尔，仍需拭目以待。
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家族办公室本土化尚需探索
如今，企业与家族的双层治理、家族财富与企业资本
的分离、家族财富的传承等问题，已成中国第一代民营企
业领导者面临的难题。在险象环生的国际金融环境中，以
对财富的掌控力及投资团队的专业性而言，家族办公室似
乎成为家族传承的有力武器。迈克尔
·
戴尔的家族办公室
在管理模式、资产投资及与家族慈善基金的互动上展示
出的巨大成功，对处于早期探索阶段的中国企业家族不无
借鉴之处。
相同，尤其在国际金融体系日趋复杂及动荡的今天。过
于自信可能使投资决策失误，使家族财富遭受重大损
失；也有可能被具备更强金融能力而别有用心的机构
或个人利用。家族一代应当保持谦虚和开放的心态，重
塑自己的心智模式，通过学习与教育，真正理解并驾驭
家族办公室这个复杂而精密的工具。
很多二代都
家族二代在参与
FO
方面将大有作为，
在海外大学接受金融或者经济方面的教育，在学习
FO
的过程中既是一代的有力助手，也将成为
FO
实际工
作的重要承担者和发起人。与一代的磨合沟通和自身
价值观的塑造将成为二代参与家族办公室的重点和难
点。可以自二代开始进行家族治理的谨慎规划，例如设
立教育委员会、制定家族宪法等，不但是完善家族治理
的重要举措，也是培养二代参与的重要契机。
吸收与改造
家族办公室对于中国家族来说是一个全新的领域，
结
需要在充分吸收欧美及海外华人
FO
的经验基础上，
合中国的实际情况进行本土化改造。欧美的
FO
经过上
百年的演化历史，在不断试错的过程中形成了宝贵的
治理结构、人才管理、投资决策等独门秘笈。挑战在于，
很难能够获得
FO
是金融行业中最为隐秘的物种之一，
而即使有机会走近
FO
，也往往
海外
FO
的第一手资料，
但
是雾里看花，因为每家
FO
的看门绝学不会轻易示人。
因为鉴于家族
是，构建家族办公室不能摸着石头过河，
办公室的特性，要么不犯错，犯错就是大错。
另一方面，我们也不能对国外成熟的
FO
管理模式
照搬照抄，在充分借鉴吸收既有工具的基础上，应当结
合中国特色的政治、经济、文化、法律环境以及本家族
的特质进行改造，否则只能落得水土不服、惨淡收场的
结局。例如，戴尔家族办公室可以在美国纵横驰骋，这
与美国资本市场发展的成熟程度和投资产品的丰富程
度直接相关，中国家族需要依据在岸及离岸市场的具
体情况设定相应的投资策略。笔者之一所在的清华大
学五道口金融学院正在进行前沿研究，探索适合中国
国情的本土化家族办公室的解决方案，希望能够切实
帮助中国家族走出一条真正适合自己的道路。
规划与实施
家族办公室是家族财富管理的顶层设计，不能边
设计边施工。家族应当充分掌握国际
FO
的发展规律，
结合自身目标及实际情况进行系统的规划。治理设计
包括结构、流程和文化的设计。鉴于
FO
作出的决策对
如何使
FO
高管的利益与
家族具有重要而深远的影响，
家族利益完全一致是家族必须仔细思考并彻底解决的
问题。能否与迈克尔
·
戴尔一样找到分享共同价值观的
合作伙伴，对中国家族来讲也并非易事。例如，如何避
免投资经理做关联交易和利益输送，需要从结构、流程
和文化等方面精心设计、多管齐下，最大限度地解决家
族与经理人之间的潜在利益冲突。
FO
高管的遴选与保留将成为中国家族面临的长期
挑战。这不仅需要中国家族的耐心探索及培养，更要寄
望于整个资产管理行业的成熟。家族选择
FO
高管应像
甄选医生一样严格谨慎，否则将给家族财富带来巨大的
风险。
FO
从业人员不仅必须具有过人的才干和专业技
能，拥有极强的单兵作战能力，而且应该忠诚可靠、值得
托付、持有与家族共同的理念和价值观，这样的人才在
整个金融行业都是非常稀缺的。在中国的人才市场上几
乎没有现成的人选，与此同时，家族办公室还将面临与
私人银行、证券公司等金融机构抢夺人才的有力竞争。
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学习与教育
中国绝大部分家族财富都掌握在家族企业第一代
创始人手中，没有人比创业家更擅长于创造财富，他们
的雄心壮志、想象力和执行力令人赞叹。但是，管理财
富所需要的知识技能、心智模式与创造财富相比大不
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