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分拆上市在我国的发展与价值创造效应：回顾与思考

韩涛

【摘 要】分拆上市在我国的快速发展始于2009年创业板的设立,之后众多学者对

2011年康恩贝分拆佐力药业到创业板上市进行了实证与理论研究.本文首先回顾了

分拆上市在国外的价值创造效应,其次分析分拆上市在我国的发展历史阶段及其价

值创造效应,然后根据发展历史中的两次典型分拆事件把我国分拆上市的历史划分

为三个发展阶段,最后,对我国分拆上市的发展及其价值创造效应的研究提出合理化

建议.

【期刊名称】《商业会计》

【年(卷),期】2014(000)022

【总页数】4页(P13-16)

【关键词】分拆上市;创业板;价值创造效应

【作 者】韩涛

【作者单位】河南理工大学财务处 河南焦作 454000

【正文语种】中 文

一、引言

分拆上市在20世纪90年代起源于美国，随着公司制的不断完善，资本市场的快

速发展，分拆上市在美国日益受到关注。2009年中国创业板成功开板，不仅为我

国中小企业的快速成长设立了一个融资渠道，也为我国主板市场分拆子公司提供了

一个平台。2010年创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，在满足6个条件的

前提下，证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市：2011年2月 22日，

康恩贝（600572）的子公司浙江佐力药业（300181）成功登陆创业板，成为第

一支在创业板分拆上市的公司。分拆上市是收缩性资本运营的方式之一，它还包括

资产剥离（Divestiture）、公司分立（spin-offs）、股权切离 （equity carve-

outs）、 股份回购（stock repurchase）、 定 向 股 （tracking stock）和自愿

清算（voluntary liquidations）等方式。

二、分拆上市及其价值效应

（一）分拆上市的概念

分拆上市是指母公司设立一家新公司，并将母公司资产的一部分转移到新公司去，

母公司再将新公司股权的一部分对外出售。认购这些股权的人可以是母公司的股东，

也可以不是母公司的股东。分拆上市在国外被称为股权切离（equity carve-

outs），股权切离相当于母公司全资所有的子公司部分普通股的首次公开发售

（IPOs），也被称为“子股换母股的IPOs”。

分拆上市的概念有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或未上市的集团公

司将部分业务或某个全资子公司从母公司中独立出来 （形成独立的法人实体）单

独上市；狭义的分拆是指已上市的公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行

公开招股上市。

（二）分拆上市在国外的价值创造效应

分拆上市在国外的价值创造效应研究主要集中在分拆上市后母子公司的绩效表现，

分为以下两个方面：

1.短期绩效和长期绩效的实证研究。 Schipper和 Smith（1986）研究了1963年

至1984年发生公司分拆的76个样本，实证结果发现母公司的股价超额收益率

（AR）平均值为1.83%。Prezas、Tarimcilar和 Vasudevan（2000）对1986

至1995年期间的分拆上市样本进行研究，结果发现分拆后的子公司普遍有正的短

期超额收益。Allen和McConnell（1998）对发生于 1978至1993年的188个

分拆样本实证研究后发现母公司的累计超额收益率（CAR）为 2.12%。

对长期绩效的实证研究有：Vijh（1999）通过对发生于1981年至1995年的628

个分拆样本长期实证研究，结果表明子公司在分拆后的3年业绩有较好的表现。

Madura和Nixon（2002）实证研究表明：在公司分拆后母子公司长期绩效均有

所降低。

2.影响分拆后的业绩表现因素的研究。Vijh（2002）实证研究发现分拆上市子公司

的资产比非分拆上市资产大时，超额收益率（AR）为 4.92%；相反时超额收益

（AR） 仅为 1.19%。Hogan和 Olson（2004）实证研究了1990年至1998年

证券市场正常期间分拆的子公司首个交易日收益率平均值为8.75%，在其后的

1999年至2000年的证券市场泡沫期间收益率平均值为47.76%。通过对比这两

个时间段的研究，发现证券市场的波动性与否对公司分拆的收益有非常大的影响。

Benveniste，Fu，Seguin 和 Yu （2008）用回归模型实证研究发现：母公司在

发行子公司股票询价期获得的收益与子公司上市第一个交易日获得的收益显著相关。

从国外学者实证研究公司分拆的绩效可知：长期和短期业绩都是用事件研究法计算

股票价格的异常收益率，将公告当天选为事件窗口，短期绩效的时间窗口为[-1，

1]，长期绩效研究的时间窗口往往在公告后的一至六年。

三、分拆上市及其价值创造效应在我国的发展与演进

我国企业收缩性资本运营的发展，是伴随着1993年国有企业股份制改革开始的。

分拆上市在我国经历了漫长曲折的发展过程，参考罗良忠（2004）和张爱军

（2007）的研究，本文将我国企业分拆划分为以下四个发展阶段。

（一）1990-1993 年，随着我国证券市场的建立，分拆上市处于初步发展阶段

1990年上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，我国资本市场的证券化进程

开始，为了证券市场健康、快速的发展，扩大市场的规模，提高上市公司筹集资金

的能力，有些企业在股份改制和上市时，采取了将整个企业改组上市，或者把多个

经营业务相似的公司合并成一个集团公司进行上市，上海本地的上市公司多使用这

种模式在沪市上市。虽然整体上市的公司在刚上市时通过股市筹集了大量的资金，

但是不可避免地损害了这些整体上市的公司发展的后续潜力。上市公司因为子公司

投资失误、经营不善等原因影响了公司的经营业绩，使丧失配股权以及继续经营能

力的上市公司占到很大一部分比例。在当时的情况下，还没有相应的法律、法规制

定与颁布。所以，上市公司大多采用定向募集的方式设立股份有限公司，由此造成

的结果是上市公司的资产质量普遍较差，核心业务不突出。证劵市场初期很多公司

经营多元化、主业不突出，在这样的背景下，管理层和上市公司开始考虑用分拆上

市这种收缩性资本运营方式来解决这个问题。这期间因为我国主板市场处于一个萌

芽到建立的过程，所以分拆上市几乎还没有出现。

（二）1994-2004 年，分拆上市进入长达十年的快速发展阶段，逐渐成为市场的

主流模式

由于我国证券市场刚刚开始发展，市场融资能力有限，所以规定在各省市实行上市

配额制度，每个省一年只有限量的上市指标。许多企业为了能够达到上市的标准，

分拆出企业的优质资产组建股份公司上市。

1994年《公司法》的颁布规范了公司的设立，监管部门的鼓励和当时的企业纷纷

希望上市的内外部原因促使企业选择分拆上市的模式进入股票市场。由此带来了企

业分拆快速发展的十年，并逐渐成为市场的主流模式。九届人大一次会议后促进了

公司分拆的进一步发展。这一时期的上市公司主要是以融资为主的阶段，企业为了

实现融资规模最大化，获得融资和再融资的资格，纷纷采取剥离出优质资产进行包

装分拆上市的方式。分拆上市从这时起逐渐成为当时的主流模式。

2000年和2001年 《创业企业股票发行上市条例》（征求意见稿）、《创业企业

股票发行上市保荐制度暂行办法》（征求意见稿）、《创业企业股票发行上市审核

规则》（征求意见稿）、《创业企业股票发行上市条例实施细则》（草案）等一系

列相关文件的公布，为公司分拆上市提供了法律标准。我国当时的市场环境限制了

创业板的设立，而且证监会规定大型国有企业以及已在主板上市的企业，不能再在

二板市场分拆上市。所以，这一时期在我国的企业分拆多为广义的分拆上市。分拆

上市从2000年开始讨论的比较多，但由于我国没有设立完善的二板市场（借鉴国

外的经验，二板市场通常指创业板），所以分拆上市迟迟没有快速发展起来。国内

的主板市场此时已经形成了分拆概念板块，在这一时期，我国上市公司大多选择去

海外的主板或二板市场分拆上市。下表列举了2000-2007年到海外分拆上市的我

国上市公司。

母公司青鸟天桥同仁堂托普软件联想集团友谊股份杭钢股份南纺股份中牧股份

TCL集团海王生物天津发展新疆天业华联控股代码600657 600085 000583

600827 600126 600250 600195 000100 000078 600075分拆子公司青岛环宇

同仁堂科技托普科技神州数码联华超市浙江富春紫光环保股份有限公司南京朗诗置

业股份有限公司乾元浩公司TCL通讯控股英特龙生物技术股份有限公司王朝酒业

天业节水波司登分拆上市时间和地点2000年7月27日在香港创业板分拆上市

2000年10月31日在香港创业板上市2001年3月30日2001年6月1日在香

港主板分拆上市2003年7月2004年5月28日（公告拟分拆）2004年7月13

日（公告拟分拆）2004年8月17日2004年9月27日2004年11月17日

（公告拟分拆）2005年1月26日在香港主板上市2006年2月28日2007年

10月11日

同仁堂股份有限公司于2000年成功分拆同仁堂科技到香港创业板上市才完成了我

国证券史上真正意义上的第一例分拆，即狭义的分拆上市。

对于这次最有代表性的分拆上市事件，王化成、程小可（2003）最早进行了研究，

用期权理论研究了分拆事件对母公司股权价值的影响，研究模型显示这次分拆事件

可以为母公司股东财富带来正的溢价效应。他们运用事件研究法检验了同仁堂股份

有限公司的股权对分拆子公司上市事件的市场反应，但只是实证检验了分拆当时和

分拆事件后两年间母公司的股东财富溢价效应，未研究事件发生之后几年同仁堂和

同仁堂科技两家公司的经营业绩变化。李青原、王永海和韩晖（2004）对这一事

件进行了后续的研究。他们也运用了事件研究法，研究分为三个方面：（1）同仁

堂股价对分拆事件的反应；（2）同仁堂的同业竞争者股价对分拆事件的反应；

（3）同仁堂科技的同业竞争者股价对分拆事件的反应。研究结果表明同仁堂分拆

其子公司上市为母公司股东创造了价值，但文章也指出了研究的不足，即案例研究

缺乏横截面数据的支持。王正斌、洪安玲（2004）指出了分拆可能是上市公司获

得财富效应的一种动因，但没有做进一步的理论和实证研究。

（三）2005-2010 年，分拆上市的发展在经历了低潮期后又逐渐走入投资者和管

理层的视野

我国证券市场经过十几年的发展，存在的一些严重问题暴露出来，分拆上市的一些

弊病也伴随着其快速发展逐渐暴露出来。分拆上市逐渐淡出投资者的视线。从

2004年开始，管理层开始规范市场环境，实施股权分置改革，同年8月中国证监

会出台了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对境内

上市公司所属企业到境外分拆上市的条件、信息披露的要求以及财务顾问职责等做

出了明确规定。同年12月发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》

的通知，进一步要求：“在股权分置情形下”，需“经参加表决的社会公众股股东

所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请”到境外上市。这些法律条文从

根本上遏制了上市公司大股东利用分拆上市恶意圈钱的冲动，规范了企业分拆的发

展，引导其走向健康的回归主业道路上来。

2005年股权分置改革的开始和2008年金融危机的出现迫使分拆上市进入低潮期。

在当时的经济环境背景下，我国主板市场的上市公司是不能在国内再分拆上市的。

2004年至2009年分拆上市发展缓慢，但到了2010年公司分拆数量明显增加。

2009年中国创业板成功开板，不仅为我国中小企业的快速成长设立了一个融资渠

道，也为我国主板市场分拆子公司提供了一个平台。

2010年4月13日，创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，在满足6个条件

的前提下，证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市。至此，分拆上市进

入了一个健康快速发展的良好时期。2011年2月22日，康恩贝（600572）的子

公司浙江佐力药业（300181）成功登陆创业板，成为主板上市公司在我国创业板

分拆上市的首例。之后越来越多的主板企业在创业板分拆上市，我国创业板的建立

促进了分拆上市的快速发展。这一时期由于创业板的建立，分拆上市产生的巨大财

富创造效应使很多学者对分拆上市这种现象也日益关注。但由于分拆上市的价值创

造效应的实证研究受到研究事件的时间跨度和样本容量的限制，所以这一时期的研

究主要集中在同仁堂公司的分拆。众多学者希望通过之前的典型案例再研究，对快

速发展的国内创业板分拆上市的价值创造提出合理化的建议。

罗良忠、史占中（2006）研究表明，公司分拆创造价值是母公司股票卖出期权价

值的增加。特别是在2009年我国创业板的设立，引起了我国学者对同仁堂分拆上

市的再次研究。林旭东、聂永华（2009）分析了分拆上市可能产生的两大经济动

因：不对称信息假说和分离收益假说。说明这期间分拆上市产生的价值创造效应已

经被市场证实了，学者们开始分析价值创造的原因。但文中也指出当时国内企业均

在海外分拆上市，随着我国创业板的推出，大多数公司会选择在国内创业板上市。

周黎、赵亚男（2009）以案例研究的方式指出同仁堂分拆上市产生了价值创造效

应。袁晓燕（2010）选取流动比率、权益资产比率、存货周转率、总资产周转率、

每股收益等九个指标运用因子分析法实证研究了同仁堂分拆上市的绩效评价，构建

了分拆上市的绩效评价指标体系。

（四）2010年至今，真正意义上的分拆上市（即狭义的分拆上市）在我国出现

有些学者把2010年3月东北高速成功分拆作为中国第一例分拆上市，从收缩性资

本运营的方式严格来说，这应该是公司分立。国外证券市场上的分拆上市大多都是

本国主板市场的上市公司分拆子公司在本国创业板上市，因此，我国的首例分拆上

市事件是康恩贝分拆佐力药业到创业板上市。念延辉和张诗华对这次事件最早进行

了实证研究。念延辉（2013）分析了母公司康恩贝和子公司佐力药业的财务状况，

得出结论母子公司的盈利能力都得到了提升，预期未来的价值创造效应明显。张诗

华（2013）运用事件研究法，以康恩贝分拆佐力药业到创业板上市为案例，通过

股票价值、经营绩效、公司投融资等方面研究发现母公司康恩贝在三次公告期间

CAR均为负，佐力药业上市至今获得了正的CAR，说明分拆上市后子公司的价值

创造效应明显。康恩贝分拆佐力药业在我国创业板上市，以及两位学者的实证研究

引起了更多人的思考：在此事件之前，我国主板上市的母公司分拆子公司到海外上

市是否也能为母公司和子公司带来价值创造效应呢？于海云（2011）采用事件研

究法对我国2000年1月1日到2010年4月13日间的7家A股上市公司分拆子

公司到境外上市，实证研究发现上市公告前后短期股价效应为负，长期为正。郑安

然（2012）以2000年至2012年分拆子公司到境外上市的A股6家上市公司为

样本，对比分析了上市前后三年行业的经营绩效，研究发现分拆上市不能提高上市

公司的经营绩效。 王新红和薛焕霞 （2014）以2009-2011年30家A股上市公

司为样本，时间跨度为上市前两年至上市后四年，采用因子分析法对母公司分拆子

公司到创业板分拆上市的经营绩效进行了分析。研究发现创业板分拆上市并没有改

善企业的经营绩效。说明分拆上市在我国实行的初期并没有产生明显的价值创造效

应。

回顾分拆上市在我国的发展，从1992年证券市场的建立到2000年同仁堂股份有

限公司分拆同仁堂科技到香港创业板上市，再到2009年我国创业板的建立，之后

2011年浙江康恩贝分拆佐力药业到我国创业板上市，综上，我们可以把分拆上市

在我国的发展及其创造的价值效应以两次典型的分拆上市事件为分割点，划分为三

个阶段，即：1990-2000年，分拆上市的初步发展阶段；2000-2011年，以同仁

堂分拆开始的主板公司分拆子公司到海外上市的探索阶段；2011年至今，以康恩

贝分拆开始的主板公司分拆子公司在我国创业板上市的逐渐成熟阶段。

对比同仁堂和康恩贝的分拆我们看到，母公司和子公司在证劵市场上都创造了较大

的价值。由于在海外上市的公司要符合分拆上市所在国的法律，鉴于国内市场和国

外市场的差异化，因此我们无法获得可比的价值创造的定量研究，还有一个最重要

的原因，即在海外分拆上市的公司数量较少，无法达到定量研究样本的数量要求。

因此，分拆上市的价值创造效应在2010年之前只能从理论和实际操作中的典型案

例获得支持，无法从定量研究中得到进一步的证实，这也是为什么在2010年之前

大多数学者都是选择典型个案研究的主要原因。综上所述，在2010年之前我国的

分拆上市研究只能选择典型案例，运用时间窗口进行短期价值效应研究。

四、结论与启示

通过分别对国外分拆上市的研究成果综述和分拆上市在我国的发展、价值创造效应

的综述，我们可以得出结论：分拆上市在国内外市场上都显示出价值创造效应。

纵览我国分拆上市的发展及其发展阶段的价值创造效应，国内外都给予了极大的关

注，相信以后的研究和分拆上市的事件会越来越多，这也为我们进一步深入的研究

分拆上市在我国的发展与运用提供了更多的实证样本。综合来看，现阶段我国众多

学者的研究主要集中在以下两个方面：

一是研究分拆后母公司和子公司的股价波动，以及其价值创造效应与同行业的比较；

二是研究方法随着分拆上市的发展逐渐由典型案例分析、对比分析财务数据，转变

为运用事件研究法分析事件发生前后一段时间窗口的股价波动以及运用因子分析法

等实证研究方法对分拆事件进行实证研究。

研究不足主要体现在：研究角度偏少、方法单一，实证研究的时间跨度较短。以上

三点不足是由研究样本的小容量与我国分拆上市的发展缓慢造成的，相信随着我国

证券市场的快速发展和不断完善，分拆上市的运用在我国会日益成熟，对其相关的

研究也会丰富和多样化。Z

参考文献：

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