2024年3月30日发(作者：电脑关闭自动更新系统win10)

2021年8月24日

行业研究

国产替代加速推进，兴森深南快速成长

――半导体行业深度报告七之IC载板篇

IC载板：半导体封装关键元素。IC载板是集成电路产业链封装环节的关键材料，

因其高精度、高密度、小型化和薄型化的特点被广泛应用于主流封装技术。IC

载板品种繁多，可以按照封装种类、基板材料和应用领域来分类。IC载板进入

门槛高，在技术上对生产环节要求苛刻，需制作过程精细；在资金上前期与后期

都需持续资金投入。

终端需求：存储器和MEMS技术驱动下游市场规模增长。根据Prismark预测，

2022年全球封装基板产值预估88亿美元，其中封装基板出货量涨幅最快的应用

领域为存储模组、数据模组等。国内IC载板市场对应下游主要为存储芯片和

MEMS芯片，存储芯片与MEMS芯片市场景气将给IC载板打开较大的成长空间。

存储器芯片方面，我们判断DRAM、NAND系列存储产品成长空间很大，IC载

板迎来成长周期；MEMS芯片方面，我们认为MEMS产品有望实现国产替代带

动IC载板行业增长。

全球供给和竞争格局：原材料与制造商双重垄断，制约IC载板市场供给。寡头

垄断是IC载板的市场特征。欣兴电子、揖斐电等十家企业占据全球80%以上市

场份额，目前已形成日本、韩国、中国台湾“三足鼎立”的市场格局，且部分厂

商近年收入复合增长率保持在10%以上。我们判断十大厂商将会长期垄断IC载

板市场。下游需求快速释放使IC载板行业景气度攀升，但高端IC载板主要原材

料ABF受日商垄断供给不及需求，产能释放缓慢的问题无法根本性解决。欣兴

电子与揖斐电受火灾等黑天鹅事件直接冲击了IC载板的供应。我们认为受需求

驱动与供给放缓双重因素的影响，IC载板有望长期处于缺货的状态。

中国供给和竞争格局：内资IC载板厂商受益于广阔国产替代空间。技术与资金

是IC载板行业厂商的护城河，而全球半导体产业转移是实现IC载板行业发展的

跳板。根据集微咨询数据统计，中国大陆IC载板产值约为14.8亿美元，全球占

比为14.5%，来自于内资企业封装基板产值约为5.4亿美元，全球占比为5.3%。

随着半导体产业向中国大陆转移，国内厂商利用政策扶持、产业链整合和人才培

养方面的优势，补充短板让企业具备国际竞争的能力。以兴森科技和深南电路为

代表的内资厂商积极布局IC载板行业中高端市场。（1）兴森科技是国内三星封

装基板供应商，拥有2万平方米/月的IC载板产能，并计划通过大基金合作项目

扩产享受成本优势。（2）深南电路是MEMS类封装基板龙头，具备FC-CSP量

产能力。公司拥有深圳和无锡两厂共90万平方米/年产能，并拟在广州设封装基

板生产基地。我们认为IC载板产业未来发展空间较大，内资厂商在该赛道上有

望快速成长。

投资建议： 推荐国内IC载板行业龙头厂商，包括兴森科技和深南电路。

风险分析：IC载板扩充不及预期，下游需求不及预期，毛利率下滑风险

重点公司盈利预测与估值表

EPS（元） PE（X）

投资评

证券代码 公司名称 股价（元）

级

21E 22E 23E 21E 22E 23E

兴森科技 13.82 0.33 0.39 0.50 42 35 28 买入

深南电路 95.94 3.62 4.50 5.52 26 21 17 买入

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-20

-1-

电子行业

买入（维持）

分析师：刘凯

执业证书编号：S2

************

****************

分析师：石崎良

执业证书编号：S5

************

***************

300指数对比图

27%

18%

9%

-1%

-10%

07/20

资料来源：Wind

10/2001/2105/21

沪深300电子行业

证券研究报告

电子行业

投资聚焦

研究背景

产能不足、寡头垄断是IC载板行业的特点。全球IC载板市场需求旺盛，但受原

材料垄断和黑天鹅事件的影响，供给短缺，IC载板处于缺货的状态。整个市场

长期被欣兴电子、揖斐电等十家企业垄断，市场份额超过80%，中国内资企业

市场份额不足5%。但IC载板广泛的应用市场一方面给予国内厂商充分的发展

空间，另一方面IC载板赛道的技术与资金壁垒让已经具备研发和量产能力的厂

商形成了良好的卡位优势，打入IC载板高端市场就有可能拥有更广阔的发展空

间。中国目前有兴森科技和深南电路为代表的内资IC载板厂商崭露头角，未来

IC载板行业将有较大的投资机会等待挖掘。

我们的创新之处

我们从供给端和需求端分析IC载板行业。纵向分析供给端市场，原材料稀缺，

黑天鹅事件和载板行业垄断使行业供给端将长期处于紧缺状态。需求端半导体市

场高度景气，存储器芯片是半导体产业中表现最佳的市场，MEMS芯片作为集成

电路新兴子产业有望实现国产替代，为IC载板产业打开更大的成长空间。

半导体产业转移是促进地区IC载板发展的机遇。通过比对海外龙头厂商发展历

程及竞争优势，我们认为半导体产业向中国大陆转移，将推动内资IC载板厂商

发展。IC载板需要长时间的技术研发和工艺磨合，但是未来发展空间较大，内

资厂商在该赛道上有望快速成长，带来大量投资机会。

投资观点

实现高端产品量产是关键。国内IC载板厂商在终端需求驱动与历史性芯片缺货

的大背景下，有望通过“研发创新+扩张产能”突破被海外厂商垄断的IC载板市

场。以兴森科技和深南电路为代表的内资厂商积极布局IC载板行业中高端市场，

产能实现快速扩张。推荐国内IC载板行业龙头厂商，包括兴森科技和深南电路。

-2- 证券研究报告

电子行业

目 录

1、

IC载板：易守难攻的优质赛道 .......................................................................................... 6

1.1、 IC载板是半导体封装的关键材料 ........................................................................................................... 6

1.2、 IC载板种类繁多、分类多样 ................................................................................................................... 7

1.3、 技术与成本壁垒增加IC载板产业集中性 ............................................................................................... 8

2、

需求端：国内存储器、MEMS芯片扩产催化，IC载板需求持续扩张.................................. 11

2.1、 全球半导体市场景气加速，存储芯片表现最佳 .................................................................................... 11

2.2、 存储器芯片：存储上行周期已至，供不应求 ........................................................................................ 13

2.3、 MEMS芯片：基于集成电路演化而来的新兴子行业 ............................................................................. 17

3、

全球供给和竞争格局：上游原材料制约供给释放，全球市场三足鼎立 ............................... 19

3.1、 关键原材料垄断成为扩产瓶颈 .............................................................................................................. 19

3.2、 IC载板寡头垄断，产业转移助力企业成长 ........................................................................................... 21

4、

中国供给：起步晚发力快，内资厂商深入布局高端赛道 .................................................... 23

5、

投资建议：国产替代黄金时期，关注IC载板龙头企业发展 ............................................... 26

6、

IC载板行业重点关注厂商 ................................................................................................ 27

6.1、 兴森科技：内资IC载板的先驱者 ........................................................................................................ 27

6.2、 深南电路：落实“3-In-One”战略，布局完整产业链 ......................................................................... 28

7、

风险分析 ......................................................................................................................... 30

-3- 证券研究报告

电子行业

图目录

图1：集成电路产业链 ........................................................................................................................................ 6

图2：中国封装技术分类 .................................................................................................................................... 6

图3：BGA封装外观 ........................................................................................................................................... 7

图4：BGA封装结构 ........................................................................................................................................... 7

图5：IC载板线宽/线距演变 ............................................................................................................................... 9

图6：减成法制作流程图 .................................................................................................................................... 9

图7：改良半加成法制作流程图 ......................................................................................................................... 9

图8：兴森科技研发费用与研发费用占比（单位：亿元） ............................................................................... 10

图9：2018-2025年半导体子行业营收预测（单位：十亿美元） .................................................................... 11

图10：2014—2022年全球封装基板产值预测（单位：亿美元） .................................................................... 12

图11：2014-2025年中国封装基板产值预测（单位：亿元）.......................................................................... 12

图12：DRAM、NAND、Nor为主流的半导体存储产品 ................................................................................... 13

图13：2020年存储器细分市场 ....................................................................................................................... 13

图14：2018-2021年DRAM下游应用领域占比............................................................................................... 14

图15：2017-2025年全球DRAM市场收入预测（单位：十亿美元） .............................................................. 14

图16： 2017-2020年NAND下游应用领域占比 ............................................................................................. 14

图17：2015-2021年全球SSD出货量预测（单位：百万个） ........................................................................ 15

图18：2017-2025年全球NAND市场收入预测（单位：十亿美元） .............................................................. 15

图19：NAND Flash各厂商扩产情况 ............................................................................................................... 15

图20：各厂商3D NAND 产线设备投资 ........................................................................................................... 15

图21：主要NAND Flash 厂商产能（单位：千片/月、12英寸） ................................................................... 16

图22：美光全球产能分布情况 ......................................................................................................................... 17

图23：MEMS传感器基本构成 ......................................................................................................................... 17

图24：2018年中国MEMS应用场景占比 ........................................................................................................ 18

图25：2018年中国MEMS传感器各产品市场占比 ......................................................................................... 18

图26：中国MEMS行业市场规模（单位：亿元） ........................................................................................... 18

图27：电解铜的价格走势图（元/吨，截至2021年7月） ............................................................................. 19

图28：电解铜产量（单位：万吨，截至2021年6月） .................................................................................. 19

图29：ABF在FC BGA封装中的应用 .............................................................................................................. 20

图30：MIS封装流程 ........................................................................................................................................ 20

图31：使用MIS进行的IC封装技术 ............................................................................................................... 20

图32：2020年全球IC载板行业市场份额 ....................................................................................................... 22

图33：2020年内资IC载板企业产值占比 ....................................................................................................... 23

表目录

表1：按照封装方式划分封装基板种类 .............................................................................................................. 7

表2：按照材料划分封装基板种类 ...................................................................................................................... 7

-4- 证券研究报告

电子行业

表3：按照用途划分封装基板种类 ...................................................................................................................... 8

表4：IC载板、SLP、HDI、普通PCB核心技术指标对比 ................................................................................. 8

表5：减成法、半加成法与改良加成法优缺点对比 ............................................................................................ 9

表6：IC载板技术难点 ..................................................................................................................................... 10

表7：2018-2021十大晶圆厂商200mm晶圆产能（单位：千片/月） ........................................................... 11

表8：2019-2020年全球十大芯片厂商主营业务收入（单位：百万美元） ...................................................... 12

表9：全球IC载板厂商扩产计划 ...................................................................................................................... 21

表10：全球IC载板企业主要情况 .................................................................................................................... 21

表11：2017-2020年全球IC载板企业主营业务收入（单位：百万美元） ...................................................... 22

表12：IC载板行业主要政策 ............................................................................................................................ 23

表13：中国IC载板厂商情况 ........................................................................................................................... 24

表14：IC载板产线建设所需设备 ..................................................................................................................... 24

表15：IC载板行业主要厂商 ............................................................................................................................ 25

表16：IC载板行业关注厂商盈利预测、估值与评级 ........................................................................................ 26

表17：兴森科技收入拆分 ................................................................................................................................ 27

表18：兴森科技盈利预测与估值简表 .............................................................................................................. 27

表19：可比公司估值-PE估值 .......................................................................................................................... 28

表20：深南电路盈利预测与估值简表 .............................................................................................................. 29

-5- 证券研究报告

电子行业

1、 IC载板：易守难攻的优质赛道

1.1、 IC载板是半导体封装的关键材料

IC载板是半导体封装的关键材料。集成电路产业链分为三个环节：芯片设计、

晶圆制造和封装测试。封装不仅起到保护芯片和增强导热性的作用，也可以连通

外部的电路与芯片内部以达到固定芯片的作用。IC封装基板（IC Package

Substrate，简称IC载板，也称为封装基板）是封装测试环节中的关键载体，用

于建立IC与PCB之间的讯号连接，IC 载板还能够发挥保护电路，固定线路并导

散余热的作用。

图1：集成电路产业链

资料来源：立鼎产业研究院、光大证券研究所

IC载板被应用于主流的封装技术中。半导体芯片封装经历了几代的变迁，以封

装技术分类为DIP封装（双列直插式封装技术）、SOP封装（小外形封装）、

QFP封装（小型方块平面封装）、PGA封装（插针网格阵列封装技术）、BGA

封装（焊球阵列封装）、SIP封装（系统级封装）。技术的迭代与升级让当前的

封装面积与芯片面积可以接近于1。以BGA（Ball grid array）封装为例，它是

一种高密度封装技术，区别于其他封装芯片引脚分布在芯片周围，BGA引脚在

封装的底面，使I/O端子间距变大，可容纳的I/O数目变多。BGA封装凭借着成

品率高、电特性好、适用于高频电路等特点成为了目前主流的封装技术之一。

BGA的基础上逐渐衍生出CSP，MCM和SIP等高密度IC封装方式。先进封装

技术更加迎合集成电路微小化、复杂化、集成化的特点，IC载板因其高精度、

高密度、小型化和薄型化的特点被广泛应用于主流封装技术中。

图2：中国封装技术分类

资料来源：头豹研究院、光大证券研究所

-6- 证券研究报告

电子行业

图3：BGA封装外观

图4：BGA封装结构

资料来源：电子发烧友、光大证券研究所 资料来源：长电科技官网、光大证券研究所

1.2、 IC载板种类繁多、分类多样

IC载板品种繁多，应用广泛。可以按照封装方式、加工材料与应用领域进行分

类。

（1） 按照封装方式分类，IC载板分为BGA封装基板、CSP封装基板、FC封

装基板、MCM封装基板。

表1：按照封装方式划分封装基板种类

封装基板种类

BGA封装基板

CSP封装基板

FC封装基板

技术优势

显著增加芯片引脚，在芯片散热以及电气性能方面表现良好

单芯片封装，重量轻，尺寸小

应用领域

适用于引脚数超过300的IC封装

应用于存储器产品，电信产品和具有少量引脚的电子产品

MCM封装基板

通过翻转芯片的封装，具有低信号干扰，低电路损耗，良好的性能和

广泛应用于CPU、GPU、Chipset等产品

有效的散热

将具有不同功能的芯片吸收到一个封装中。具有轻盈，薄，短和小型

化的特点，但由于多个芯片封装在一个封装中，这种类型的基板在信应用于军事、航空航天领域

号干扰，散热，精细布线等方面表现不佳。

资料来源：电子发烧友、光大证券研究所

（2） 按照封装材料分类，IC载板分为硬质封装基板、柔性封装基板和陶瓷封

装基板。刚性封装基板主要由BT树脂或ABF树脂制成，其CTE（热膨

胀系数）约为13至17ppm/°C。柔性封装基板主要由PI或PE树脂制

成，CTE 约为13至27ppm/°C。陶瓷封装基板主要由陶瓷材料制成，

例如氧化铝，氮化铝或碳化硅，它具有相对较低的CTE，约为6至

8ppm/°C。

表2：按照材料划分封装基板种类

基板分类 基板材料

BT

硬质基板

ABF

MIS

柔性基板

陶瓷基板

PI、PE

氧化铝、氮化

铝、碳化硅

简介

BT树脂具备高耐热性、抗湿性、低介电常数

可做线路较细、适合高脚数传输的IC

主要应用领域

MEMS、通信和内存芯片、LED芯片

应用于CPU、GPU和晶片组等大量高端芯片

与传统基板不同，包含一层或者多层预包封结构，每一层都

应用于模拟、功率IC、及数字货币等市场领域

通过电镀铜来进行互连

应用于汽车电子，消费电子同时也可以应用于运载火箭、巡航导弹

具有耐热性、吸湿性以及机械性

和空间卫星等军事领域

陶瓷属于无机绝缘材料，具有耐热性、高频、高绝缘、高强应用于半导体照明、激光与光通信、航空航天、汽车电子、深海钻

度等优点 探等领域

资料来源：电子发烧友、光大证券研究所

（3） 按照应用领域分类，IC载板分成存储芯片封装基板、微机电系统封装基

板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等。

敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

电子行业

表3：按照用途划分封装基板种类

产品展示

产品名称

产品用途

存储芯片封装基板 （eMMC） 智能手机及平板电脑的 存储模块、固态硬盘等

微机电系统封装基板 （MEMS） 智能手机、平板电脑、 穿戴式电子产品的传感 器等

射频模块封装基板 （RF） 智能手机等移动通信产 品的射频模块

处理器芯片WB-CSP 智能手机、平板电脑等 的基带及应用处理器等

处理器芯片FC-CSP 智能手机、平板电脑等 的基带及应用处理器等

高速通信封装基板 数据宽带、电信通讯、 FTTX、数据中心、安防监控和智能电网中的转换模块

资料来源：深南电路招股说明书、光大证券研究所

1.3、 技术与成本壁垒增加IC载板产业集中性

IC载板在参数上的要求远高于一般PCB和HDI。以线宽/线距为衡量指标，常规

IC载板产品可以达到20μm/20μm，高端IC载板线宽/线距将会降低至10μm/10

μm、5μm/5μm，而普通性能的PCB产品线宽/线距为50μm/50μm以上。

表4：IC载板、SLP、HDI、普通PCB核心技术指标对比

指标

层数

板厚

线宽/间距

最小环宽

板子尺寸

制备工艺

IC载板

2-10层

0.1-1.5mm

10-30μm

50μm

小于150*150mm

MSAP、SAP

SLP

2-10层

0.2-1.5mm

20-30μm

60μm

na

MSAP

HDI

4-16层

0.25-2mm

40-60μm

75μm

300*210mm

减成法

普通PCB

1-90+层

0.3-7mm

50-100μm

75μm

na

减成法

资料来源：前瞻产业研究院、光大证券研究所

敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

电子行业

图5：IC载板线宽/线距演变

资料来源：Kyocera资料、光大证券研究所

IC载板制作工艺有两种，分别为SAP（半加成法）和MSAP（改良半加成法），

用于生产线宽/线距小于25μm，工艺流程更加复杂的产品。SAP和MSAP制作

原理相似，简述为在基板上涂覆薄铜层，随后进行图形设计，再电镀上所需厚度

的铜层，最终移除种子铜层。两种工艺流程的基本差异是种子铜层的厚度。SAP

工艺从一层薄化学镀铜涂层（小于1.5um）开始，而MSAP从一层薄的层压铜

箔（大于1.5mum）开始。

图6：减成法制作流程图

图7：改良半加成法制作流程图

资料来源：深南电路招股说明书、光大证券研究所 资料来源：深南电路招股说明书、光大证券研究所

表5：减成法、半加成法与改良加成法优缺点对比

线宽

侧蚀影响

镀层厚度均匀性

树脂附着力

热应力以及回流焊测试

工艺难度

环境影响程度

减成法

≥75μm

侧蚀量多

全板电镀，电镀均匀性好

附着力好

满足要求

一般

铜消耗较多，蚀刻液消耗较多

半加成法

10μm-50μm

侧蚀量少

模拟半加成法

10μm-50μm

侧蚀量少

图形电镀中电流分布不均匀，导致图形均匀性下降 图形电镀中电流分布不均匀，导致图形均匀性下降

附着力好

满足要求

一般

降低铜的消耗，同时降低蚀刻液的消耗

附着力差，需要对树脂进行表面粗化处理以及改进沉铜

工艺

存在爆版分层不良风险

一般

降低铜的消耗，同时降低蚀刻液的消耗

资料来源：《半加成法工艺研究》黄勇、光大证券研究所

减成法是PCB板制作方法，简述为在覆铜板上先整板电镀一层铜，将线路及导

通孔保护起来，将不需要的铜皮蚀刻掉，留下线路及导通孔中的铜。减成法最明

显的缺陷是侧蚀性高，即铜层在向下蚀刻的过程中也会对侧面进行蚀刻，使减成

法的精细程度受到了限制。因此减成法的最小线宽/线距只能做到50μm，当线

敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

电子行业

宽/线距 <50μm时，减成法会因良率过低无法使用。

IC载板生产流程中存在多个技术难点，体现在全流程材料涨缩控制、图形形成、

镀铜、阻焊工艺和表面处理五个方面。

表6：IC载板技术难点

技术难点

芯板薄而易变形

图形形成

镀铜

阻焊工艺

表面处理

技术要求

配板结构、板件涨缩、层压参数、层间定位系统等工艺技术需取得突破

线路补偿技术和控制、精细线路制作技术、镀铜厚度均匀性控制技术、精细线路的微

蚀量控制技术

线宽间距要求是15~50μm、镀铜厚度均匀性要求为18μm、蚀刻均匀性≥90%

IC载板阻焊表面高度差小于10微米，阻焊和焊盘的表面高度差不超过15微米

可打线的表面涂覆，选择性表面处理技术

资料来源：深联电路官网、光大证券研究所

资金投入也是限制IC载板行业潜在进入者的门槛。IC载板前期研发支出大，研

发周期长，项目开发的风险大。以兴森科技为例，公司2012年开展IC载板项

目，投资规模超过4亿元，严重拖累了公司的业绩。IC载板项目后续运营也需

要大规模的资金投入。兴森科技2018-2020年期间累计研发支出超过6亿元，

2020年研发费用率为5.45%，未来公司持续以年收入5%-6%作为研发支出投

入IC载板项目。

图8：兴森科技研发费用与研发费用占比（单位：亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

-10- 证券研究报告

电子行业

2、 需求端：国内存储器、MEMS芯片扩产

催化，IC载板需求持续扩张

2.1、 全球半导体市场景气加速，存储芯片表现最佳

“缺芯”是半导体行业的关键词。2020年在“宅经济”和5G商用的影响下，

市场对于芯片的需求大幅上升，使得2020年年末出现芯片紧缺的情况。2021

年半导体缺货行情仍在延续。我们认为“缺芯”主要有以下两方面原因：5G场

景复苏和晶圆厂扩产艰难。

（1）5G市场复苏推动了2021年半导体产业的发展。5G时代手机等电子设备

日渐复杂的功能增加芯片需求。目前各国陆续恢复5G建设，移动处理器大厂也

相继推出5G芯片。5G各类应用被充分挖掘，应用场景不断落地，根据Gartner

预测，2025年半导体子行业营业收入将达到6670亿美元，巨大的下游市场空

间使5G芯片需求量显著上升。

图9：2018-2025年半导体子行业营收预测（单位：十亿美元）

资料来源：Gartner预测、光大证券研究所

（2）晶圆厂扩产艰难。为了满足下游芯片需求，晶圆厂开启扩产计划，但8英

寸生产设备已经停产使得扩产艰难。目前晶圆厂采购8英寸生产设备智能通过两

种途径，一是直接通过Fab设备供应商或OEM，设备经过翻新后价格不菲；二

是从8英寸向12英寸升级的内存厂商处采购二手设备。晶圆厂商8英寸晶圆产

能有限，面对巨大的下游市场缺口显得杯水车薪。根据DIGITIMES Research数

据显示，全球十大晶圆厂商8英寸晶圆增长率小于5%，产能增长幅度不足。我

们预测，全球缺芯将持续到21年下半年和22年。

表7：2018-2021十大晶圆厂商200mm晶圆产能（单位：千片/月）

TSMC

UMC

SMIC

VIS

华虹

2018

506

306

253

206

176

2019

514

315

228

214

180

2020

539

329

258

243

187

2021E

560

356

302

253

194

CAGR

2.8%

2.3%

6.1%

7.1%

3.3%

-11- 证券研究报告

电子行业

华润微

DB HiTek

Globalfoundires

Powerchip

115

119

119

96

70

1966

120

119

119

96

80

1985

126

119

130

97

100

2128

130

119

130

101

120

2265

4.2%

0.0%

3.0%

1.70%

19.70%

4.2%

资料来源：DIGITIMES Research预测、光大证券研究所

存储芯片厂商在半导体市场表现最佳。根据Gartner预测，2020年全球半导体

厂商的营收规模将达到4498.38亿美元，其中Intel营收将达702.44亿美元，

同比增长了3.7%，市场份额达到了15.6%。前十半导体厂商当中，占比最高的

是存储芯片厂商，三星、SK海力士、美光、铠侠这四家企业都是存储芯片厂商。

服务器增长与超移动设备需求量的增长导致存储芯片的需求旺盛，成为2020年

半导体市场表现最佳的细分赛道。

表8：2019-2020年全球十大芯片厂商主营业务收入（单位：百万美元）

排名

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

厂商

Intel

Samsung Electronics

SK hynix

Micron Technology

Qualcomm

Broadcom

Texas Instruments

Media Tek

KIOXIA

Nvidia

2020年主营业2020年市场份2019年主营业

务收入 额 务收入

70,244

56,197

25,271

22,098

17,906

15,695

13,074

11,008

10,208

10,095

15.6%

12.5%

5.6%

4.9%

4.0%

3.5%

2.9%

2.4%

2.3%

2.2%

67,754

52,191

22,297

20,254

13,613

15,322

13,364

7,959

7,827

7,331

YoY

3.7%

7.7%

13.3%

9.1%

31.5%

2.4%

-2.2%

38.3%

30.4%

37.7%

资料来源：Gartner、光大证券研究所

半导体产业景气拉动上游 IC 载板等材料的需求增长。根据Prismark数据，

2022年全球封装基板产值预估约88亿美元，其中封装基板出货量涨幅最快的应

用领域为存储模组、数据模组等。根据华经情报网预测，预计2025年中国封装

基板产值将会达到412.4亿元，随着电子信息产业的高速发展和技术升级，行业

呈现稳定上涨趋势。我们预计未来半导体行业的增量来源于存储芯片和MEMS

等领域的推动，这类需求会带动芯片需求呈几何倍数增长，直接推动芯片的出货

量，进而带动IC载板需求增长。

图10：2014—2022年全球封装基板产值预测（单位：亿美元） 图11：2014-2025年中国封装基板产值预测（单位：亿元）

资料来源：Prismark预测、华经情报网、光大证券研究所

资料来源：Prismark预测、华经情报网、光大证券研究所

-12- 证券研究报告

电子行业

2.2、 存储器芯片：存储上行周期已至，供不应求

IC载板下游市场之一是存储器芯片。中国IC载板公司主要面向存储芯片，重点

是NAND FLASH， DRAM产品。中国IC载板先驱厂商兴森科技主打存储类载

板，产品广泛应用于手机PA及服务器使用的内存条、SSD硬盘使用的NAND

Flash，移动设备中的存储MMC等。深南电路存储载板定位高端市场，这类产

品对基板的轻薄细密要求很高，公司目前已经接洽全球比较大的NAND FLASH

厂商，并计划渗透韩国和中国台湾存储类基板的市场份额。公司同时为国内长江

存储、合肥常鑫等存储器芯片厂商提供配套IC载板产品，未来成长潜力很大。

存储芯片是影响电子产品读取数据速度的重要元器件。为了更加方便的理解存储

芯片的作用，如果把执行一段完整的程序比喻成制造一个产品，那么存储芯片相

当于仓库，而处理器相当于加工车间。为了提高产品制造的速度，提升加工车间

的效率是一个方法，也就是提高处理器的性能；还有一个方法就是缩短原材料从

仓库到加工车间的时间，设置一个临时的小仓库，堆放目前专门生产的产品的原

材料，可以大大缩短制造时间。大仓库相当于存储芯片中的闪存，而小仓库则相

当于存储芯片中的内存，对于电子产品的运行都不可或缺，因此它们在产品的应

用范围上有着很高的重合度。

应用最广泛的存储产品为DRAM、NAND和Nor。在众多的存储芯片中，应用最

为广泛的为内存DRAM和闪存NAND FLASH、NOR FLASH。DRAM一般作为计

算机CPU实时处理数据时的存储介质，NAND一般用作大容量存储介质，Nor

一般用作物联网设备中的小容量存储介质。内存不同于闪存，虽然它们都是处理

器处理所需数据的载体，但是内存的作用是提供了一个处理当前所需要数据的空

间，它的空间容量较闪存小，但读取数据的速度更快，就像VIP通道一样，它为

当前最需处理的数据提供了快速的通道，使得处理器能够快速获取到这些数据并

执行。

图12：DRAM、NAND、Nor为主流的半导体存储产品

图13：2020年存储器细分市场

资料来源：光大证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、光大证券研究所

智能终端是DRAM市场增长主要驱动因素。DRAM下游领域中，智能终端及其

他移动设备领域占比最大，2018-2020年占比均超过35%，服务器为DRAM的

第二大应用领域，2018-2020年占比约为25%-30%，第三大领域为消费电子市

场，2018-2020年占比约为15-18%。PC领域占比约为12%-14%。绘图用DRAM

市场占比较小。

DRAM市场增长空间大。DRAM市场规模在2017-2018年呈快速上涨趋势，市

场规模从2016-2018年的721亿美元增长到2018年的999亿美元，2019年因

半导体整体处于下行周期，DRAM市场规模下降到622亿美元，2020年DRAM

-13- 证券研究报告

电子行业

市场规模恢复到659亿美元。未来DRAM市场成长空间很大，Gartner预测2022

年DRAM市场规模将突破1100亿美元。

图14：2018-2021年DRAM下游应用领域占比

图15：2017-2025年全球DRAM市场收入预测（单位：十亿美

元）

资料来源：中国闪存市场预测、光大证券研究所 资料来源：Gartner预测、光大证券研究所

移动终端和SSD为NAND Flash需求主要来源。NAND Flash下游应用众多，从

分布领域看，SSD占比最大，占比将近50%，其次是移动终端，主要是智能手

机和平板电脑中的eMMC、eMCP等，占比约40%，第三是移动存储，包括USB

和闪存卡，目前市场份额较低。

图16： 2017-2020年NAND下游应用领域占比

资料来源：中国闪存市场预测、光大证券研究所

SSD是NAND Flash 需求增长的主要驱动力。NAND Flash主要为大数据量的非

易失性存储设备，其三大下游领域中嵌入式存储和闪存卡存储相较于SSD，存

储量相对偏小，SSD产品多用在服务器等领域，未来将随着数据中心的大量建

设，推动NAND Flash需求快速增长。根据Yole数据，2016年SSD市场规模

约为140亿美元，预计到2021年SSD行业市场规模将达到360亿美元，复合

年增长率为20.8%。SSD市场规模增长拉动NAND Flash快速增长，根据Gartner

预测至2022年，NAND市场收入将达到845亿美元。

-14- 证券研究报告

电子行业

图17：2015-2021年全球SSD出货量预测（单位：百万个）

图18：2017-2025年全球NAND市场收入预测（单位：十亿美

元）

资料来源：Yole预测、光大证券研究所 资料来源：Gartner预测、光大证券研究所

NAND Flash 产线扩产，21年全年NAND 供给宽松。根据2020年各大存储原

厂公布的投资扩产情况，2021年仅SK海力士M16工厂和美光A3工厂两家

DRAM厂区即将投入生产。三星电子向半导体设备供应商提供的2021年设备采

购计划显示，资本支出将进一步提升20%到30%，意味着2021年三星全年资

本总支出将达约318亿美元，三星即将投产的厂区均为NAND Flash工厂。

图19：NAND Flash各厂商扩产情况

图20：各厂商3D NAND 产线设备投资

NAND/DRAM工厂投产情况

新建工厂投产时间

西安二期一阶段2020年Q1

三星

西安二期二阶段2021年年中

P2扩建2021H2

K12020Q1

铠侠/西部数据

K22022年春

Fab 72022年春

SK海力士M162021H2

美光A32021Q2

生产项目

V5

V5

V7

96L BICS Flash

BICS Flash

新一代BICS

1anm DRAM

1znm DRAM

资料来源：各公司官网、、中国闪存市场、光大证券研究所 资料来源：World Fab forecast report预测，SEMI、光大证券研究所

-15- 证券研究报告

电子行业

图21：主要NAND Flash 厂商产能（单位：千片/月、12英寸）

Fab

Fab12

Fab16

Fab18

三星

西安一期、二期

合计

3D NAND Flash占比

M11

M12

M14

SK海力士

M15

合计

3D NAND Flash占比

Fab2

Fab3

Fab4

Fab5

铠侠

Fab6

K1

合计

3D NAND Flash占比

Fab6

Fab10

Fab7

美光

Fab10(Alpha)

合计

3D NAND Flash占比

Fab68一期、二期

英特尔

合计

武汉厂

长江存储

成都厂

合计

其他合计

总计

资料来源：Trendforce预测、光大证券研究所

厂商1Q19

135

60

160

110

465

71%

120

60

60

5

245

53%

130

80

120

55

15

0

400

70%

20

95

35

0

150

87%

85

85

10

0

10

18

1373

2Q19

120

60

160

110

450

73%

105

60

60

10

235

58%

115

75

110

55

20

0

375

71%

20

95

35

0

150

87%

85

85

10

0

10

19

1324

3Q19

115

55

165

110

445

74%

90

55

35

25

205

66%

100

65

95

45

35

0

340

72%

20

90

35

5

150

87%

85

85

10

0

10

24

1259

4Q19

110

50

170

110

440

75%

75

55

35

40

205

66%

140

100

140

70

50

0

500

73%

30

90

35

10

165

82%

85

85

20

0

20

27

1442

1Q20E

100

50

170

120

440

77%

70

60

30

40

200

67%

135

100

140

70

55

0

500

77%

30

90

30

15

165

82%

85

85

25

0

25

25

1440

2Q20E

90

50

170

145

455

80%

70

60

25

45

200

67%

130

100

135

70

60

5

500

78%

30

90

30

15

165

82%

85

85

25

5

30

25

1460

3Q20E

85

40

175

165

465

82%

70

60

20

50

200

67%

125

95

130

70

65

15

500

79%

30

85

30

20

165

82%

85

85

30

10

40

26

1481

4Q20E

80

30

180

180

470

83%

70

60

20

50

200

67%

120

100

120

70

70

20

500

80%

30

85

30

20

165

82%

85

85

40

20

60

27

1507

美光继续扩大SSD产品投入，21年全年看NAND供给将超过需求。美光将继续

扩大数据中心NVMe SSD产品组合，以及开发控制器，并计划在未来几个季度

推出新产品。同时，美光有望在2021下半年给客户送样采用176层3D NAND

的客户端SSD，预计年底覆盖多个细分市场。美光预估2021年NAND Flash行

业需求将增长30%，美光bit供应量将低于需求的增长，已增加库存量，长期

bit供应与行业需求30%的复合年增长率保持一致。美光也强调，从行业资本支

出水平来看，中长期NAND Flash供应充足并超过需求。

敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

电子行业

图22：美光全球产能分布情况

资料来源：美光

2.3、 MEMS芯片：基于集成电路演化而来的新兴子行业

IC载板主要下游市场是MEMS芯片。中国IC载市场下游主要对应MEMS市场。

以深南电路为例，公司IC载板业务主打声学类微机电系统封装基板产品，并成

为全球声学类MEMS封装基板龙头，未来其他传感器等微机电系统也会有产能

需求，公司会深耕这部分业务。

MEMS是集成电路行业的新兴分支。MEMS是通过集成电路技术和微加工技术

把包括微传感器和微执行器等微结构制造在一块或多块芯片上的微型集成系统。

MEMS行业是在集成电路行业不断发展的背景下，传统集成电路无法持续地满足

终端应用领域日渐变化和多样化的需求而成长起来的。随着终端应用市场的扩

张，使得MEMS应用越来越广泛，产业规模日渐扩大，日趋成为集成电路行业

一个新的分支。

图23：MEMS传感器基本构成

资料来源：前瞻产业研究院、光大证券研究所

-17- 证券研究报告

电子行业

消费电子是MEMS行业最大的应用市场。2018年我国MEMS市场的最大应用

领域是消费电子，市场份额达到26.87%。随着消费电子产品品类和数量增长以

及设备智能化程度提升，消费电子对MEMS产品需求量不断提升。从产品结构

来看，中国MEMS产品主要集中在加速度传感器和压力传感器等传统领域，产

品在技术与生产工艺等方面还需不断提升。

图24：2018年中国MEMS应用场景占比

图25：2018年中国MEMS传感器各产品市场占比

资料来源：AMR、前瞻产业研究院、光大证券研究所

资料来源：CCID、前瞻产业研究院、光大证券研究所

中国是全球MEMS市场中发展最快的地区。中国作为全球最大的消费电子生产

制造国，消耗全球近一半的MEMS器件，根据中商产业研究院数据显示，2021

年我国MEMS行业市场规模将达810亿元。在政府大力支持5G产业发展的大

环境下，物联网、智能汽车、5G技术快速发展，国内加速传感器、麦克风等MEMS

产品出货量持续攀升，国产替代步伐有望加速。

图26：中国MEMS行业市场规模（单位：亿元）

资料来源：中商产业研究院预测、光大证券研究所

-18- 证券研究报告

电子行业

3、 全球供给和竞争格局：上游原材料制约

供给释放，全球市场三足鼎立

3.1、 关键原材料垄断成为扩产瓶颈

IC载板在封装成本组成中占比30%。其余成本组成为包装材料（20%）、设备

贬值（25%）以及测试检验（25%）。IC载板的材料组成包括铜箔、基板、干

膜、湿膜以及铜球金盐等金属材料。

IC载板主要原材料之一是铜箔。IC载板所需的电解铜为超薄均匀性铜箔，厚度

可低至1.5μm，其价格比普通电解铜箔高，加工难度大。2020年下半旬，由于

铜的主产区智利、秘鲁等国家受疫情影响严重，矿山关闭多，产能逐渐走低，带

动铜价的大幅上涨。相较于2020年3月铜价的低点，当前铜价已经上涨78%

至69668元/吨。铜价的上涨影响到IC载板的价格，抬升封测产业的成本。

图27：电解铜的价格走势图（元/吨，截至2021年7月）

图28：电解铜产量（单位：万吨，截至2021年6月）

资料来源：Wind、光大证券研究所

资料来源：Wind、光大证券研究所

IC载板的另一原材料是基板，成本占比35%。基板主要材料分别是BT材料、

ABF材料和MIF材料。

（1） BT树脂

BT树脂在20世纪70年代由日本三菱瓦斯化学公司开发研究。主要原

材料是双马来酰亚胺三嗪树脂，加入环氧树脂、PPE和烯丙基化合物进

行成分改良，提升BT树脂的热固性。BT树脂具备耐热性、抗湿性，低

介电常数、低散失因素等多种优势，用于稳定尺寸，防止热胀冷缩改善

设备良率。缺点是硬度高，比较难布线，无法满足细线路的要求。BT

基板应用于LED封装芯片、手机MEMS芯片以及内存芯片等产品中。

（2） ABF

ABF中文名称味之素堆积膜，由Intel主导研发，被日本味之素公司垄

断。ABF材质可做线路较细、适合高脚数高传输的IC载板，应用于CPU、

GPU和芯片组等大型高端晶片。ABF基板的铜箔上面直接附着ABF就

可以作线路，也不需要热压合过程。ABF 已经成为 FC BGA 封装的标

配材料。

-19- 证券研究报告

电子行业

图29：ABF在FC BGA封装中的应用

资料来源：味之素官网、光大证券研究所

（3） MIS

MIS使用特有的封装材料，具有更细的布线能力，更优良的电和热性能

和更小的外观，用于超薄，高密度细节的封装。MIS与传统的基板不同，

包含一层或多层预包封结构，每一层都通过电镀铜来进行互连，以提供

在封装过程中的电性连接。MIS目前在模拟、功率IC及数字货币等市场

领域迅速发展。

图30：MIS封装流程

图31：使用MIS进行的IC封装技术

资料来源：长电科技、电子发烧友、光大证券研究所 资料来源：Prismark、光大证券研究所

ABF受公司垄断供给不足，封装基板长期处于紧缺状态。疫情期间宅经济、远程

办公拉动市场对CPU、GPU等LSI芯片需求，加速了FC BGA基板紧缺。FC BGA

短缺的根本原因是核心材料ABF缺货。ABF主要供应商是日商味之素

(Ajinomoto)，市占率 ≧99%，积水化学市占率第二，占比<1%，味之素在ABF

原材料供应上处于绝对垄断。且味之素扩产谨慎，出于对未来预测的不确定性不

扩大ABF原材料供应，使得FC BGA基板产能紧缺问题基本没有解决办法。

欣兴和揖斐电失火事件，使基板的供给进一步趋紧。2020年9月欣兴电子昆山

工厂发生火灾，同年10月和2021年2月，欣兴桃园山莺厂又两次发生火灾。

2020年12月日本最大的IC载板厂商揖斐电株式会社发生火灾意外。全球IC载

板大厂的几次失火事件，直接冲击了IC载板的供应，大尺寸的FC BGA基板缺

货最为严重，其他常规的封装基板缺货也很严重，交期基本都延长到三个月至半

年，部分交货期达到一年。

-20- 证券研究报告

电子行业

表9：全球IC载板厂商扩产计划

IC载板厂商

奥特斯

欣兴电子

揖斐电

大德电子

扩产计划

6月3日AT&S AG监事会在会议上一致批准了在东南亚新地点的投资，并同意该项目。这将成为AT&S公司历史上最大的投资。该项目

计划在2021年至2026年间投资高达17亿欧元，在东南亚建设高端基板生产基地。

5月28日公司公告董事会决议通过增加2021年度资本预算及长交期设备预下订单金额，今年资本预算由约新台币270.86亿元，再增加

约新台币73.85亿元至新台币344.71亿元，资本支出将再创历史新高。

4月27日公司宣布，为了因应旺盛的客户需求，计划对旗下河间事业场投资1,800亿日圆，增产高性能IC封装基板。上述增产工程预

计于2023年度完工，开始进行量产。Ibiden之前已对大垣中央事业场和大垣事业场合计投资1,300亿日圆，扩增IC基板产能。

3月2日大德电子决定对FC-BGA追加700亿韩元投资。如果把去年7月FC-BGA的900亿韩元投资和这笔投资加起来，总共是1,600

亿韩元，是公司成立以来规模最大的一次。

资料来源：中京电子官网、光大证券研究所

3.2、 IC载板寡头垄断，产业转移助力企业成长

IC载板市场呈现寡头垄断的特点。IC载板技术最早起源于日本，主导BT载板

生产，发展初期诞生了揖斐电（IBIDEGN）、新光电气（Shinko）、京瓷（Kyocera）

等领先厂商。1999 年日本生产刚性有机封装基板的厂家已有 28 家，其中大型

企业有 19 家。随着半导体产业向韩国和中国台湾转移，封装基板行业也从日

本逐渐发展至两地，带动韩国和中国台湾地区优质IC载板企业的发展，如欣兴

电子、景硕科技、南亚电路、三星电机等。日本企业由于受到韩国、中国台湾厂

商进入的冲击，退出中低端市场，主导FC BGA、FC CSP等高端封装产品。韩

国、中国台湾企业为配套本地的封装产业链。三星电机产品线主要提供FC POP

类产品，大德、信泰、KCC、LC等均有IC载板工厂。中国台湾拥有全球65%

的晶圆代工产能，南电、景硕、欣兴等是主要IC载板企业。

表10：全球IC载板企业主要情况

公司名称

欣兴电子

景硕科技

南亚电路

日月光

揖斐电

京瓷

新光电气

三星电机

信泰

大德

国家

中国台湾

中国台湾

中国台湾

中国台湾

日本

日本

日本

韩国

韩国

韩国

主要IC载板产品

VB CSP、VB BGA、FC CSP、FC BGA

VB CSP、VB BGA、FC CSP、FC BGA、COP、COF

FC、VB封装基板

IC载板

FC CSP、FC BGA

FC基板和模块基板

FC基板

FC CSP、FC BGA和射频模组封装基板

PBGA/CSP、BOC、FMC、FC CSP

IC载板

主要客户

高通、博通、NVIDIA、Intel、AMD

高通、博通、Intel

AMD、Intel、NVDIA、高通、博通

日月光

苹果、三星

SONY

Intel

三星、苹果、高通

三星、LG、闪迪

三星

资料来源：Choice、集微咨询、光大证券研究所

从营业收入、产能规模方面来看，日本、韩国和中国台湾有领先优势。根据

Prismark统计，2020年全球十大封装基板企业掌握了超过80%的市场份额，

其中欣兴集团、揖斐电和三星电机市场份额分别为14.78%、11.20%和9.86%

位居前三名。

敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告

电子行业

图32：2020年全球IC载板行业市场份额

资料来源：Prismark、光大证券研究所

我们统计2017年至2020年龙头企业营业收入以侧面判断市场格局。2017年至

2020年期间欣兴电子、日月光、新光电气复合增长率分别是12.92%、20.23%

和10.82%，其余龙头封装基板企业营业收入保持稳定增长。我们判断当前封装

载板市场仍然由全球十大厂商占据，且具有很高的行业进入壁垒，几乎没有新进

入厂商。

表11：2017-2020年全球IC载板企业主营业务收入（单位：百万美元）

公司名称

欣兴电子

景硕科技

日月光

新光电气

揖斐电

京瓷

三星电机

股票代码

ASX.N

6967.T

4062.T

6971.T

2017年主营业务收入 2020年主营业务收入

2185

751

9766

1252

2822

14234

6051

3146

973

16974

1704

2931

14403

6970

复合增长率

12.92%

9.02%

20.23%

10.82%

1.27%

0.39%

4.83%

资料来源：Bloomberg、Wind、光大证券研究所

-22- 证券研究报告

电子行业

4、 中国供给：起步晚发力快，内资厂商深

入布局高端赛道

中国大陆IC载板起步晚，大多数企业都是外资属性。以昆山南亚、苏州欣兴、

苏州景硕为例，都是具有台资背景的厂商。中国大陆内资属性的封装基板厂商以

兴森科技、深南电路、珠海越亚为代表。2009年中国才实现封装基板产业化的

突破，内资企业在技术水平、工艺能力以及市场占有率上仍然处于落后地位。

2020年中国大陆封装基板产值呈现出快速提升的趋势。根据集微咨询数据统计，

中国大陆IC载板产值约为14.8亿美元，全球占比为14.5%，但大部分在中国大

陆生产的封装基板产品却是来自外资企业，来自于内资企业封装基板产值约为

5.4亿美元，全球占比为5.3%。

图33：2020年内资IC载板企业产值占比

16%

14%

12%

10%

8%

15%

6%

4%

2%

0%

中国大陆产值占比

资料来源：集微咨询、光大证券研究所

5%

内资企业产值占比

对比海外龙头厂商发展历程及竞争优势，我们认为半导体产业向中国大陆转移，

将推动内资IC载板厂商发展。国内政策提供支持，产业链上下游项目协同，重

视半导体产业人才培养将会使内资厂商在该赛道上有望快速成长，带来大量投资

机会。

（1）政策支持

国家支持是IC载板发展的坚实后盾。在国家集成电路产业发展领导小组的指导

下，我国设立了千亿国家集成电路产业基金，各地方亦设立了集成电路基金，带

动半导体产业链建设。IC载板作为集成电路产业链中的关键材料，属于国家行

业政策重点鼓励和支持发展的领域。

表12：IC载板行业主要政策

政策法规名称 内容概要及影响

集成电路产业是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业，启动集成电路

重大生产力布局规划工程，将实施一批带动作用强的项目，推动产业能力实现快速跃升。

《集成电路产业“十三五”发展规

制定了芯片设计、芯片制造、封装测试、专用设备、仪器及材料等环节的技术创新目标

划》

预计到2020年，国内集成电路市场规模超过2万亿元

为支持中国电子元器件行业的发展，科技部将“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品”和“极大规模集成电路制造

装备及成套工艺”列为国家重点科技专项。

进一步落实和完善相关营业税收优惠政策，对国家批准的集成电路重大事项，因集中采购产生短期内难以抵扣的增值税进项

《进一步鼓励软件产业和集成电路

税额占用资金问题，采取专项措施予以妥善解决。

产业发展的若干政策》

有利于已有融资平台的上市公司通过并购重组做大做强，同时企业不分所有制性质均可享受优惠政策，同时惠及在大陆设厂

的台湾以及其他的外资企业，将对内资企业产生一定的影响

科技部重点支持集成电路重点专项

资料来源：华经情报网、光大证券研究所

敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告

电子行业

（2）产业协同

上下游协同发展是关键。IC载板企业发展需要需求端大厂的支持，通过与客户

建立稳定的战略联系而保证自己的长期稳定发展。中国内资厂商开始具备上下游

协同发展的优势，以深南电路和兴森科技为例，两家公司深入布局IC载板中高

端产品，导入中国ICT巨头日月光、三星、Intel等大厂客户。随着全球半导体

产业格局逐渐转移，我们预测中国内资厂商将逐渐扩产并且进行产品结构升级和

技术沿革，进入全球供应链大平台。

表13：中国IC载板厂商情况

公司名称

深南电路

兴森科技

珠海越亚

创立时间

1984

1999

2006

主营业务

PCB

PCB

IC 载板

主要IC载板产品

WC CSP、FC CSP

FC BGA、FC CSP

RF Module基板

主要客户

华为、日月光、歌尔、长电科技

华为、Intel、高通、三星

三星、苹果、华为、小米

资料来源：Wind、前瞻产业研究院、光大证券研究所

（3）人才培养

产教融合培养专业半导体人才。在半导体产业竞争的大背景下，中国高校设立集

成电路一级学科，扩大招生规模，优化配置集成电路教育资源。复旦大学率先开

展“集成电路科学与工程”一级学科试点，为行业做出了新的尝试。新思联合华

中科技大学设立“武汉新芯（长江存储）微电子技术中心”，实行产教融合，合

作培养整合型产业人才。我们认为，政府、企业与高校合作进行项目指导，实行

产教融合的培养方案是培养整合型半导体人才的重要途径。

IC载板需要长时间的技术研发和工艺磨合，国内IC载板产业与国际厂商之间存

在明显的断层。兴森科技、深南电路、珠海越亚虽然实现量产并在细分市场取得

了不错的进展，但与国际一线大厂之间还存在技术差距。投资成本高和缺乏行业

标准是IC首要关注的问题。

（4）投资成本高

IC载板项目前期资本投入高，开发风险大。IC载板项目从工厂建设到客户认证

会花费长达4-5年的时间，并且在搭建产线和提升良率的过程中，需要不断注入

资金。以兴森科技为例，布局IC载板初期公司亏损接近5亿元。前期投入规模

大，投资回报率低是新进入厂商普遍会面临的问题。

（5）缺乏行业标准

IC载板在需求端呈现高定制化趋势。IC载板需求端有高定制化的需求使供给端

在生产时无法形成标准化。但IC载板产线成本过高，业界采用“一线多工”的

生产模式，通过人工进行参数调整，这种方法虽然有效控制了生产成本，生产良

率却很难得到提升。

表14：IC载板产线建设所需设备

设备名称

VCP烘干一体线

LDI曝光机

飞针测试机

治具电测机

激光钻孔机

水平PTH线+水平闪镀

外观检查机

垂直PTH线

AOI线

ABF压膜机

数量

5

6

23

17

17

2

10

1

4

2

金额（单位：万元）

12600

10205

9409

9376

8500

5200

2980

2600

1580

1262

-24- 证券研究报告

电子行业

其他

合计

资料来源：胜宏科技定增说明书、光大证券研究所

na 16507

80219

综合上述对国内IC载板产业的市场分析，可以看出国内厂商的优势在于政策扶

持、产业链整合和人才培养几个方面，短板在于项目投资风险大和缺乏行业标准。

国产IC载板企业的核心在于提升技术与量产能力，补充的短板让企业具备国际

竞争的能力。在“国产替代+产能紧缺”的历史性发展大背景下，自身技术研发

能力过硬，又具备量产水平的企业是最值得关注的投资对象。

表15：IC载板行业主要厂商

公司 基本情况 主要产品 2020年收入（单位：亿元）

40.35

公司是国内最大的印制电路样板小批量板快件制造商，一直致力于为国内外高科技电子企业和

PCB样板、IC载板、测试

兴森科技 科研单位服务,先后成为华为、中兴核心快件样板供应商，并与超过五千多家海内外知名品牌公

板

司及电子研发类企业建立了良好的合作关系。

公司始终专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，拥有

印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局：即以PCB印制电路板、IC载板、

深南电路

互联为核心，在不断强化印制电路板业务领先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装电子装联

基板业务及“客户同源”的电子装联业务

数据来源：Wind、光大证券研究所

116

敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告

电子行业

5、 投资建议：国产替代黄金时期，关注IC

载板龙头企业发展

国内IC载板厂商在终端需求驱动与历史性芯片缺货的大背景下，有望通过“研

发创新+扩张产能”突破被海外厂商垄断的IC载板市场。以兴森科技和深南电路

为代表的内资厂商积极布局IC载板行业中高端市场，并预计短期内可以实现产

能突破。建议关注国内IC载板行业龙头厂商，包括兴森科技和深南电路。

表16：IC载板行业关注厂商盈利预测、估值与评级

证券代码

公司名称

兴森科技

深南电路

EPS（元）

21E

0.33

3.62

22E

0.39

4.50

23E

0.50

5.52

21E

42

26

P/E（x）

22E

35

21

23E

28

17

投资评级

买入

买入

资料来源：Wind、光大证券研究所预测，收盘价截止至 2021 年 08 月 20 日

敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告

电子行业

6、 IC载板行业重点关注厂商

6.1、 兴森科技：内资IC载板的先驱者

内资最大PCB快件制造商，封装基板与测试业务多维布局。兴森科技是内资最

大的样板和快件的制造商。公司在2012年布局IC载板业务，已经成为国内存

储领域IC载板的龙头企业，聚焦于FC CSP等中高端产品，是国内的三星载板

供应商。2015年收购美国Harbor公司和成立上海泽丰标志公司正式进入半导

体测试板领域，目前Harbor已经实现扭亏为盈，向客户提供完全定制化的服务。

附加值较高，产品价格和毛利率水平都较高。

高压时期降本战略取得成效，经营业绩超预期。公司受到新冠疫情和贸易摩擦的

影响，推行降本增效控费政策。新产能投放带来折旧增加对公司利润造成了不利

影响，但是公司仍然在2020年期间实现收入稳定增长。21Q1公司主营业务收

入10.71亿元，同比增长24.40%，归属于母公司净利润1.01亿元，同比增长

158.76%。公司当前经营效率提升，费用率下降，带动盈利能力提升。

产能逐步释放配合国产替代政策，保障市场需求。公司IC载板业务起点高，2012

年开展IC载板业务，产能为1万平米/月。2018年新增产能1万平米/月，整体

产能预计扩充至2万平米/月。2020年下半年实现单月满产，整体良率96%以

上。与大基金合作的IC载板项目预计2021年Q3季度试生产，预计大基金一期

项目满产之后 IC 载板产能达到 5 万平米/月，有望带动公司利润增厚。

关键假设：

PCB：PCB板块随着下游需求的增长以及公司现有产能的满产，目前新建产线

逐步进入投产阶段，预计该业务2021年增速为18%，产能爬坡后，2022-2023

各年维持25%的增速，毛利率在2021-2023各年维持在33%。

半导体：IC载板业务随着国产替代进程的加速以及公司产能逐渐投放，叠加该

业务下游景气度的提升，我们预计该业务2021-2023各年维持35%的增速，毛

利率在2021-2023各年维持在23%。

表17：兴森科技收入拆分

单位：亿元

总营业收入

PCB

同比增速

毛利率

半导体

同比增速

毛利率

2019

38.04

29.22

11%

32%

8.02

40%

24%

2020

40.35

30.86

6%

33%

8.39

5%

21%

2021E

49.74

36.42

18%

33%

11.33

35%

23%

2022E

63.47

45.51

25%

33%

15.29

35%

23%

2023E

79.75

56.90

25%

33%

20.64

35%

23%

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

盈利预测：我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为49.74/63.47/79.75

亿元，同比增速分别为23%/28%/26%；我们预计公司2021-2023年的归母净

利润分别为4.94/5.81/7.47亿元，同比增速分别为-5%/18%/29%，对应EPS

分别为0.33、0.39、0.50元。

表18：兴森科技盈利预测与估值简表

指标

营业收入（百万元）

营业收入增长率

2019

3,804

9.51%

2020

4,035

6.07%

2021E

4,974

23.29%

2022E

6,347

27.59%

2023E

7,975

25.64%

-27- 证券研究报告

电子行业

净利润（百万元）

净利润增长率

EPS（元）

ROE（归属母公司)（摊薄）

P/E

P/B

292

35.95%

0.20

10.31%

73

8.2

522

78.66%

0.35

15.86%

41

7.1

494

-5.35%

0.33

13.47%

42

6.3

581

17.84%

0.39

14.04%

35

5.6

747

28.52%

0.50

15.68%

28

4.9

资料来源：Wind、光大证券研究所预测、股价时间为2021-08-20

估值水平与投资建议：我们选取行业内同为PCB、IC载板双业务的厂商深南电

路、单一PCB厂商沪电股份以及同样从传统业务逐步向半导体业务方向拓展的

雅克科技、鼎龙股份作为对比企业，2021-2023平均PE为45/34/28X，兴森科

技2021-2023PE为42/35/28X，考虑到公司所处行业景气度较高，自身业绩增

长潜力较大，IC载板业务有望持续给公司带动业绩增厚，首次覆盖予以“买入”

评级。

表19：可比公司估值-PE估值

公司

深南电路

沪电股份

雅克科技

鼎龙股份

平均

兴森科技

股价（元）

95.94

12.24

92.38

21.93

13.82

2021EPS（单位：元）2022EPS （单位：元）2023EPS（单位：元） 2 021PE（单位：X） 2022PE（单位：X）2023PE（单位：X）

3.39

0.80

1.35

0.33

0.33

4.13

0.97

1.82

0.45

0.39

4.91

1.12

2.36

0.56

0.50

30

16

66

69

45

42

24

13

49

50

34

35

21

11

38

40

28

28

资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价时间为2021年08月20日，可比公司盈利预测为WIND市场一致预期

风险提示：IC载板扩充不及预期；下游需求不及预期；毛利率下滑风险。

6.2、 深南电路：落实“3-In-One”战略，布局完整产业

链

内资PCB龙头厂商，落实“3-In-One”战略。公司由中航国际控股，是内资规

模最大的PCB厂商。公司专注于电子互联领域，拥有印制电路板、电子装联、

封装基板三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。公司专注于通信

PCB业务20余年，已经成长为PCB行业龙头。公司2009年进入半导体封装

基板领域，形成具有自主知识产权的封装和工艺，成为日月光、安靠科技、

长电科技等封测巨头的合格供应。公司2020年实现营业收入116.0亿元，同

比增长10%；实现净利润14.3亿元，同比增长16%。2021年一季度公司实现

营业收入27.2亿元，同比增长9%,实现净利润2.0亿元，同比减少19.7%。

封装基板业务持续发力，增速较快。在全球半导体行业景气，封装基板产能紧缺

的大环境下，公司在技术和产量上保持国内领先优势，订单稳定增长。2016年

至2020年公司封装基板业务收入复合增长率34.63%，2020年实现营业收入

15.44亿元，同比增长32.65%，占公司营业总收入的13.31%。

高研发投入，中高端产品开发加速。公司封装载板业务有深圳、无锡两大生产基

地，深圳封装基板工厂主要面向MEMS微机电系统封装基板，产能约为30万平

米/年；无锡封装基板工厂面向存储类封装基板，且具备FC CSP量产能力，预

计达产后每年新增60万平米IC载板产能。公司2020年研发投入6.45亿元，

同比增长20.15%，主要投向存储及FC CSP封装基板。强劲的研发实力和大规

模资金投入推动公司从MEMS系统封装切入至高端存储芯片和处理器芯片领域。

-28- 证券研究报告

电子行业

盈利预测、估值水平与投资建议：我们维持公司2021-2023年净利润为

17.73/22.03/26.99亿元的预测，对应2021-23年PE为26/21/17X。我们看好

公司作为内资PCB行业领军者，IC载板业务有望带动公司业绩增长，维持“买

入”评级。

表20：深南电路盈利预测与估值简表

指标

营业收入（百万元）

营业收入增长率

净利润（百万元）

净利润增长率

EPS（元）

ROE（归属母公司)（摊薄）

P/E

P/B

2019

10,524

38.44%

1,233

76.80%

3.63

24.65%

30

8.1

2020

11,600

10.23%

1,430

16.01%

2.92

19.22%

37

7.8

2021E

13,974

20.46%

1,773

23.99%

3.62

20.10%

26

6.7

2022E

16,613

18.89%

2,203

24.27%

4.50

21.26%

21

5.6

2023E

19,535

17.59%

2,699

22.48%

5.52

21.85%

17

4.7

资料来源：Wind、光大证券研究所预测、股价时间为2021-08-20

风险提示：客户导入不及预期，5G建设不及预期，毛利率下滑风险。

-29- 证券研究报告

电子行业

7、 风险分析

国内IC载板扩充不及预期

IC载板行业增速预测部分来源于IC载板厂商的扩产计划，如果国内 IC载板厂

商产线建设受制造工艺与资金壁垒限制，产能可能不及预期。

下游需求不及预期

目前云计算相关应用还不成熟，且云服务器价格昂贵，可能导致云服务器的出货

量不及预期。新能源汽车的渗透率较低，应用进展不及预期将导致相关芯片需求

不足，影响IC载板的出货量。

毛利率下滑风险

主要原材料供应商议价能力强，原材料价格上涨将会影响供应链的稳定性和公司

的盈利空间。

原

点

资

产

-30- 证券研究报告

行业及公司评级体系

评级

行

业

及

公

司

评

级

买入

增持

中性

减持

卖出

无评级

基准指数说明：

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生

指数。

说明

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法

合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于

发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光

大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接

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