2024年3月23日发(作者：华硕2013年出的笔记本)

天虹商场分析

1，宏观分析

从宏观环境看，“十二五”规划的前两条就是“加快转变经济发展方式，坚持扩大内需

战略”。而其核心在于提高居民收入和生活水平。同时，本次两会的一个重要主题就是，扭

转收入分配差距，提高居民收入在收入分配中的比重。从宏观发展的逻辑来看，中国劳动力

的稀缺性将是未来长期的主流，劳动力稀缺导致的结果必然是工资的上升，居民收入的上升。

去年1-3季度，按国家统计局的城镇家户调查数据显示：平均每人季总收入达到15756元，

比2009年上涨10.9%，基本与2010年GDP的上涨幅度一致（2010年GDP上涨10.3%）。与

此同时，社会消费品中商品零售额的增长却呈现井喷态势：2010年商品零售额年同比增长

达18.5%，超过工业增加值年同比2.8个百分点，超过城镇家户收入同比8.2个百分点。

因此，未来1年城镇零售业的增长至少不会低于10%，市场空间巨大，我们的期望是

20%左右。考虑到广东省的人均收入同比增长高达11.3%，对天虹商场来说，增量市场空间

达到20%是没有大问题的。

2，行业分析

下面我分析一下天虹商场所属的商业百货业的产业链状况。商业百货是直接面对消费者

的服务型行业，毛利率相对中上游行业要低，但资产周转的速度非常快。因此，单位店面的

销售额大小，是商业百货企业成功的关键。具体地，商业百货企业成功的决定因素是：1）

选址；2）供货；3）管理与服务。选址是商业百货企业成功的最重要因素，选址的好坏直接

关系到人流的大小和最终的销售额。在供货中，商业百货企业需要努力降低拿货成本。因为

该行业毛利率很低，只有最大程度降低拿货成本，毛利率才会超过竞争对手，企业在价格竞

争中才会有力量。在管理与服务上，我们需要重点考察百货企业的货架摆放艺术和顾客感受

到的营销环境。

从选址上来讲，天虹商场平均选址评级达到2.7级，处在中上的水平（见图1）。具体地，

在天虹商场的43家门店中，有26家周边都有幼儿园，占比达60.5%。同时，有6家门店就

开在国际零售巨头家乐福、沃尔玛的附近。这一方面说明天虹商场选址的科学性，另一方面

也从侧面验证天虹商场战胜家乐福和沃尔玛的信心和决心。

图1：天虹商场选址分析

门店名称

南山天虹

深南天虹鼎城店

东门天虹

福民天虹

君尚百货中心店

后海天虹

国贸天虹

西丽天虹

沙河天虹

龙岗双龙天虹

龙华天虹

龙新天虹

观澜天虹

布吉天虹

民治天虹

宝安创业天虹

选址

离家乐福340米

航空大厦附近，离苏宁电器140米

离深圳市财贸幼儿园140米

离丽阳幼儿园和博雅石夏幼儿园分别为290米和230米；离711便利店200米；离宝乐福超市240米

离中海华庭幼儿园280米；离福新小学330米；

离家乐福保利店120米

离金富城超市250米

离西丽幼儿园180米；离新围勇财杂货店270米

离御景东方幼儿园230米；离e世代幼儿园320米

离苏宁电器90米；离龙岗第二市场210米

离易购190米；离家家旺220米；离苏宁电器360米

离紫薇幼儿园320米；离龙岗区妇女儿童活动中心380米

离中港便利店220米；离格澜幼儿园300米

离怡和幼儿园220米；离喜来客便利店和美家平价超市为400米

离童心天地儿童百货200米；离家美乐百货220米；离通家福百货280米

离海滨城晶晶幼儿园260米；离福慧幼儿园280米；离天鹿幼儿园220米；离天福190米；离家家福超市140米；离佳友连锁超市380米

评级

★★★★

★★★

★★

★★★★

★★

★★★★

★

★★

★★

★★★

★★★★

★★

★★

★★

★★★

★★★★

宝安前进天虹

沙井天虹

松岗天虹

梅林天虹

公明天虹

横岗天虹

常平天虹

东莞东纵天虹

东莞黄江天虹

长安天虹

厚街天虹

惠州天虹商场

惠阳天虹

厦门汇腾天虹商场

厦门大西洋天虹百货

福州万象天虹百货

厦门名汇天虹

南昌江大天虹

离沃尔玛50米；离新日佳平价百货380米；离旺角便利店410米

离华一幼儿园400米；离新华丰百货350米；离丽莎幼稚园420米

离松岗第二幼儿园320米；离南兴百货240米；离新源百货360米

离万家惠百货280米；离樊记便利店400米

濒临天福；快客；乐乐幼儿园；育苗中英文幼儿园；人人乐超市

濒临波记便利店；万店通；民润市场；比华利中英文幼儿园

离一佳便利70米；波记百货160米；天福130米；美宜佳2412店130米；财意店200米；美佳福240米

离美宜家1466店220米；离时尚电器城220米

离富康太阳岛幼儿园40米；离民乐福140米；离冠城百货320米

离天福360米；离长荣别墅区360米；离信义仪翠豪园140米；离仪翠豪园140米

离上好便利店200米；离厚街镇机关幼儿园330米；离银湖商场470米

离易快客便利店270米；离金盾连锁百货180米

离惠阳区青少年活动中心360米

离新景家居广场100米；离新华都购物广场380米；离厦门鹭江新城幼儿园400米

离友顺百货320米；离厦门市大海光幼儿园380米；离苏宁电器270米；离贝福便利130米

离家乐福220米；离新华都百货320米；离中茵幼儿园280米

离达意商业城80米；离巴黎春天百货260米；离育兴商场360米

离佳友便利店250米；离星光幼儿园420米；离好邻居超市280米

★★★★

★★

★★★

★

★★★

★★★

★★★★

★

★★

★★★

★★

★★

★

★★★

★★★★

★★★★

★★

★★★

南昌中山路天虹 离万寿宫商城300米；离动壹基地地下购物城50米；离万佳灯饰250米；离洪人商店300米；离泰鑫隆百货400米 ★★★

南昌红谷天虹

嘉兴天虹百货

杭州萧山天虹

苏州金鸡湖天虹

离华鑫超市190米；离新一佳超市130米；离万达星城幼儿园460米；离广缘超市360米

离沃尔玛170米；离江南超市新洲路连锁店80米；离嘉兴庆安幼儿园280米

离佳客多超市井头王分店260米；离金豆豆幼儿园280米

离韩味超市270米

★★★

★★★★

★★

★

湖州天虹 离老大房超市北街总店180米；离浙北大厦购物中心320米；离世纪商城200米；离蓓燕托儿所230米 ★★★

长沙芙蓉天虹 离千惠木莲路店360米；离柠檬里批发部420米；离梅芝岭超市260米；离万婴幼儿园430米 ★★

北京宣武天虹

北京国展天虹

离北京铁路工程总公司幼儿园350米；离华联超市240米

离朝阳区左家庄幼儿园250米；离快客360米；离家乐福240米

★★

★★★★

从供货上来讲，天虹商场的毛利率近两年维持在23%的水平（见图2），比沪深股市其

他51家零售业上市公司的平均毛利率高1.7个百分点。按天虹商场2010年全年的营业收入

来讲，单超越市场平均1.7个百分点的毛利率就可以每年为天虹商场多创收约1.73亿元。如

果按毛利率排序的话，天虹商场09年的毛利率水平排第14名；但天虹商场的动态市盈率水

平排名第31位。

如果按市盈率排序，目前与天虹商场市盈率比较接近的10家企业是王府井——友阿股

份。这10家企业的平均毛利率是21.3%，仍比天虹商场的毛利率水平低1.7个百分点。如果

按营业收入排序，与天虹商场营业收入比较接近的上市公司是华联综超、人人乐、永辉超市

和鄂武商A，这4家公司的平均毛利率是19.6%，比天虹商场的毛利率水平低3.4%。如果按

可比地区比较（天虹商场的开业地区是：广东福建、江浙沪、北京、湖南和江西），天虹商

场的毛利率水平要比该地区的其他上市公司平均值高0.7个百分点。即使与国际零售业巨头

家乐福比较，天虹商场毛利率水平也要比家乐福高0.9个百分点（至于家乐福中国区的毛利，

可能数值会高达27%-28%以上，因为家乐福业内公认前台毛利达20%以上，后台毛利也有

7%-8%）。

图2：零售百货业上市公司综合毛利数据

单位：百万元（按动态市盈率排序）

根据地

深圳

沈阳

武汉

天津

上海

青岛

北京

沈阳

南京

北京

秦皇岛

大连

福州市

兰州市

宁波

北京

乌鲁木齐

昆明

福州市

北京

深圳

成都

上海

西安

济南

上海

北京

武汉

长沙

武汉

南京

福州市

长春

杭州

上海

长沙

杭州

股票简称

天虹商场

商业城

汉商集团

津劝业

上海九百

民生投资

华联股份

中兴商业

南京中商

西单商场

渤海物流

大商股份

永辉超市

兰州民百

三江购物

华联综超

友好集团

昆百大A

新华都

北京城乡

人人乐

成商集团

徐家汇

西安民生

银座股份

益民集团

王府井

武汉中商

通程控股

武汉中百

南京新百

东百集团

欧亚集团

百大集团

新世界

友阿股份

杭州解百

营业收入

8057

1556

624

526

177

629

429

2642

4209

733

379

21163

8475

729

4455

9257

2000

1242

3096

1637

8767

1722

1859

2177

5243

1450

11099

3363

2403

10096

1409

1559

3914

1111

2730

2747

1708

2009年度

营业成本

6207

1325

433

443

119

536

316

2164

3364

569

318

17245

6958

570

3723

7467

1587

953

2523

1292

6943

1362

1331

1717

4263

929

9026

2760

1865

8264

1033

1223

3279

847

1950

2215

1377

毛利率

23.0%

14.8%

30.6%

15.8%

32.8%

14.8%

26.3%

18.1%

20.1%

22.4%

16.1%

18.5%

17.9%

21.8%

16.4%

19.3%

20.7%

23.3%

18.5%

21.1%

20.8%

20.9%

28.4%

21.1%

18.7%

35.9%

18.7%

17.9%

22.4%

18.1%

26.7%

21.6%

16.2%

23.8%

28.6%

19.4%

19.4%

营业收入

10174

1790

1711

2045

2343

1866

3704

2010年度

营业成本

7832

1409

1317

1461

1819

1243

2984

毛利率

23.0%

21.3%

23.0%

28.6%

22.4%

33.4%

19.4%

武汉

重庆

广州

合肥

广州

无锡

上海

南宁

上海

西安

银川

哈尔滨

大连

长春

深圳

家乐福（单位：百万欧元）

鄂武商A

重庆百货

广百股份

合肥百货

广州友谊

大厦股份

友谊股份

南宁百货

百联股份

开元控股

新华百货

ST秋林

大连友谊

长百集团

深国商

法国

7938

17819

4631

5885

2959

5559

29187

1473

10459

2319

3236

207

3146

307

23

87379

6337

15216

3671

4914

2290

4847

23035

1225

7731

1956

2630

122

2293

220

19

68098

20.2%

14.6%

20.7%

16.5%

22.6%

12.8%

21.1%

16.8%

26.1%

15.7%

18.7%

41.1%

27.1%

28.3%

17.4%

22.1%

21213

7062

31052

1858

12844

18051

5885

24256

1549

9606

14.9%

16.7%

21.9%

16.6%

25.2%

综上分析可知，天虹商场的毛利率处在零售业中上的水平。如果天虹商场的产品销售价

格适当，那么天虹商场对供应商的谈判力量就比较强。与国际零售巨头家乐福比，天虹商场

在我选取的某些标准化品牌产品上，没有价格优势（见图3）。天虹商场目前对供应商的议

价能力还没有国际零售巨头家乐福强。

图3：超市商品价格比较

产品单价（元）

飞利浦HS190 剃须刀

可口可乐零度330ml

康师傅酸辣牛肉桶面

……

佳洁士盐白牙膏(清凉薄荷)140克

南孚五号碱性电池4 粒装

天虹商场价格

589

2.3

3.8

„

4.5

8.9

家乐福价格

569

1.9

3.5

„

3.7

8.9

另外一条信息需要注意，2011年3月4日，天虹商场股份有限公司与深圳中航商贸有

限公司签订合作协议，公司向深圳中航商贸有限公司采购酒类商品（含五粮液48度定制酒

和其他酒类商品）。合作期限自2011年1月31日起至2013年1月30日止。天虹商场与中

航商贸构成关联方关系，这笔采购协议不利于天虹商场发展对供应商的溢价能力。

从管理和服务上，我拟通过分析天虹商场单位营业面积带来的收入来判断天虹商场的综

合管理水平和服务。天虹商场09年的营业总面积是84.9万平米，而到10年营业总面积达

到99.28万平米，增长达16.9%。而与此同时，天虹商场10年的营业收入增幅达26.3%。这

说明在天虹商场不断扩张的过程中，其整体的管理水平并没有下降，甚至可能扩张的本身还

带来了规模效应。如果看10年和09年的单位营业面积收入数据，天虹商场的增幅达到8%。

将天虹商场的单位营业面积带来的收入数据与可比公司比较，天虹商场的排名也是居于中上

（见图4）。

图4：各商场单位面积营业收入(元/平米)

根据地

北京

股票简称

王府井

营业收入

11099

2009年度

门店总面积(百万平米)

9.15

单位面积营业收入(元/平米)

1213.0

武汉

长沙

武汉

南京

福州市

长春

杭州

上海

长沙

北京

深圳

福州市

武汉

深圳

武汉中商

通程控股

武汉中百

南京新百

东百集团

欧亚集团

百大集团

新世界

友阿股份

华联综超

人人乐

永辉超市

鄂武商A

天虹商场

3363

2403

1409

1559

3914

1111

2730

2747

9257

8767

8475

7938

8057

0.642

0.137

0.07

0.214

1.255

0.21

0.5327

1.1

1.2

0.719

0.595

0.849

5238.3

17540.1

20128.6

7285.0

3118.7

13000.0

5156.7

8415.5

7305.8

11787.2

13341.2

9490.0

3，公司分析

下面我们分析一下天虹商场的核心竞争力。天虹商场的核心竞争力在于原班管理人员对

天虹的忠诚，而这种忠诚是靠对管理人员的股票激励得以实现。天虹商场本身在广东深圳地

区有25年的品牌影响力，这25年里，天虹商场的原班管理人员已经积累了丰厚的超市管理

经验，并且看准了未来商场发展的趋势。天虹商场在国内首推“一站式购物理念”，提出“百

货+超市+×”业态组合模式。并且，同时在大面积扩张店面，推行网上购物。这些都保证天

虹在未来的扩张当中，能够有效地铺开管理，开拓市场。

下面我们分析一下天虹商场的财务报表。杜邦分析显示（见图5）：天虹商场10年的权

益回报率15%，比09年低14个百分点。其中，销售净利率对权益回报率变动的贡献是+3%。

资产周转率和权益乘数的贡献是-13%和-15%。从股东角度来讲，天虹没有利用好财务杠杆。

但进一步分析得知，天虹商场资产负债率的下降，主要是由于天虹商场现金增加，短期负债

上升变缓所致。天虹商场10年的账面现金上升达162%，但流动负债的上升只有27%。天虹

商场资产周转率下降的原因是现金增加和固定资产投入，天虹商场收入的增长只有26.3%，

但是固定资产涨幅达82%。天虹商场固定资产上涨主要是新增门店和商业楼盘估值的上升，

现金的收入一方面是由于回款的收入的上升和回款的力度变强，另外一方面是股东的注资。

注意到，天虹10年的资本公积是09年的48倍。如此高额的资本公积上升，很有可能是大

股东注资。

图5：天虹商场杜邦分析

净资产收益率

权益乘数

总资产周转率

销售净利率

09年

0.39

4.3555

2.0486

0.0442

10年

0.15

2.1601

1.4229

0.0477

4，股票分析

下面我们预测一下天虹商场11年的EPS。天虹商场11年新增营业面积18.7万平米，按照

10年不变的单位营业面积计算，天虹商场11年预期营业收入是：120.9亿元。按10年的不

变比率计算，预期其利润总额最低为7.4亿，净利润为5.6亿。因此，预计其EPS最低为1.4

元/股。考虑到天虹商场的大部分限售股在2013年解禁，可以假设其EPS每年16%的增长维

持到2013年止。按照天虹商场当前的股价，可以计算出投资者要求的回报率r=3.88%。也

就是说，如果天虹商场的EPS在2013年之前，每年16%的增速；在2013年之后，天虹商场

EPS保持不变，那么投资者现在买进天虹商场，回报率只有3.88%。如果天虹商场2013年之

后，每年还能保持1%的增长，回报率则为4.78%。如果天虹商场2013年之后每年还能保持

5%的增长，回报率则为8.24%。考虑到中国经济未来的良好发展前景和天虹商场25年之久

的品牌影响力，我们预测现在购买天虹商场，回报率至少8.24%。