2024年5月10日发(作者：爱疯官网)

企业管理

格力电器公司企业价值管理分析及建议

——投资与融资视角

■■吴生保

（珠海市人民政府国有资产监督管理委员会）

摘　要：

对上市公司而言，企业价值管理是一项持续且重要的工作，也是判断企业发展质量的重要参考依据，而企业价值

又取决于投资、融资最终形成的财务结果以及企业的未来发展预期。本文结合累计超额收益率，就重大投资、重要融资和资

本结构对企业价值的影响进行了分析、总结，同时还对股利政策及其历史变动情况展开了分析，并基于前述分析对格力电器

从投资与融资视角的财务管理提出建议。

关键词：

格力电器；财务管理；分析

前 言

格力电器公司作为电器行业的头部上市公司，需要进

行高额资金的运转，财务管理中的投资与融资工作是影响

格力电器发展质量的基础性工作。因此，针对当前格力电

器公司投资、融资等财务管理的具体情况进行总结、分

析，对格力电器财务发展战略制定具有借鉴意义。

元。在短短23年间，格力电器市值增长约107倍，增长

不可谓不快。

1.2.2企业价值研究方法

由于企业价值不仅受投资、融资等因素影响，国家整

体的经济形势在各个证券市场估值当中也都扮演重要角

色。因此，在本案例分析当中，笔者引入累计超额收益率

(Cumulative abnormal return，CAR)作为企业价值的主要参

考因素，将企业价值增量作为研究的主要参考。笔者的观

点如下：

A、企业的价值受投资、融资影响，CAR最能综合的

反映该结果。

B、CAR扣除了宏观经济对该公司所在证券市场的影

响，更为客观的反映了企业自身努力经营的结果，反映企

业价值的增量。

C、CAR可以较为方便的调整股票股利、转增等因素

的影响。

D、CAR通过每股市值的异常变动，反映了企业整体

价值的变动，更为直观。

E、CAR会自动调整股息等因素对企业价值的影响。

特别提醒注意的是，笔者在进行分析时，已调整股票

股利、转增等因素的影响。

1　公司介绍

1.1基本情况

珠海格力电器股份有限公司（以下简称：格力电器

公司或格力电器）成立于1989年12月13日，并于1996

年11月18日在深圳证券交易所挂牌交易，交易代码

000651。格力电器公司成立之初，主要是组装生产家用空

调。根据该公司公开披露的资料，经过30年的发展，其

产业覆盖空调、高端装备、生活品类、通信设备等领域，

产品远销160多个国家和地区。2013年起，该公司相继

进军智能装备、通信设备、模具等领域，目前已为家电、

汽车、食品、3C数码、建材卫浴等众多行业提供服务。

但就业务主体而言，依然聚焦于空调领域。

1.2公司价值概览

1.2.1企业价值总体情况

格力电器于1996年11月18日上市，市值为36.6亿

元。2019年12月31日，格力电器收盘时市值为3,945亿

1.2.3格力电器CAR概览

由图1我们不难看出，格力电器的CAR总体呈现上

升趋势。但具体到各年而言，依然有所区别。具体表1：

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吴生保：格力电器公司企业价值管理分析及建议

图1格力电器CAR

(注：根据Wind金融终端数据整理，并已调整股票股利、转增等因素的影响)

表1企业价值增长数据表2投资项目梳理

注1：1996年仅包括上市之日起至1996年12月31日;注2：根据

Wind金融终端数据整理，并已调整股票股利、转增等因素的影响

由表1我们可以观察到，2007、2008、2017年为格力

电器企业价值增长最快的时间段，1997、2000、2006年为

格力电器市值下滑最多的时间段。而2007年至2008年，

2011年至2013年，2016年至2019年为相对集中且持续

的企业价值快速增长阶段。

2　重大投资项目对企业价值的影响

2.1重大投资项目分析梳理

2.1.1对外并购项目

笔者对该公司披露的投资项目进行梳理，具体结果如

表2：

由表2我们可以观察到，相关并购项目中，仅收购合

肥晶弘100%股权，可能会对公司的企业价值构成重大影

响。因此，笔者绘制了该并购项目的CAR，如下图所示：

由图2并结合披露资料，笔者分析发现：

A、收购合肥晶弘100%股权实质是在2018年9月30

日完成股权交割，取得实际控制权。

B、网络上最早出现格力电器收购合肥晶弘，有迹可

循的时间为2018年10月17日。

C、该时间段，格力有实质意义的信息仅公布第三季

注：根据Wind金融终端数据整理

度季报，公布时间为2018年10月8日，次日CAR变动

值为2.55%，并于10月10日有所回落。

D、10月11日、12日CAR变化最大，分别为2.79%、

4%，为该月最大单日涨幅。

据此，笔者分析后认为市场对格力电器收购合肥晶

弘，即时反映时间主要在2018年10月11日、12日，且

市场对该收购虽有认可，但幅度并不大。该收购提升了格

力电器的整体价值，但相对有限。

2.1.2内部投资分析

如前所述，格力电器的外部投资相对有限，但企业价

值却整体呈大幅上升的趋势，因此内部投资必然对企业价

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吴生保：格力电器公司企业价值管理分析及建议

据此，笔者对上述

时间段的重大内部投资

项目进行了专项分析，

注意到以下情况：

A、2007年，格力

电器公开募集资金11.6

亿元，用于“新增300

万台/年空调产能项目”

和“新增360 万套/年

压缩机技术改造项目”；

该募集前期有所投入，

但募集后才显示相对完

整信息，由公众获知；

该募集项目于2008年末

基本完工。

图2：格力电器收购合肥晶弘CAR变化

注：根据Wind金融终端数据整理，并已调整股票股利、转增等因素的影响

B、2011年，格力

电器公开募集资金32亿

值的提升发挥了重大作用。笔者整理了内部投资情况，具

体如下：

表3内部投资情况

元，用于“年产600万台新型节能环保家用空调压缩机项

目”等项目；该募集前期有所投入，但募集后才显示相对

完整信息，由公众获知；该募集项目于2013年基本完工。

C、2016年年报披露，格力电器重庆、芜湖、郑州、

石家庄、长沙、武汉等地工程，合计23亿元均转入固定

资产，除年报外，并无此类信息披露。同时，总资产净利

率、销售净利率等均在2016年、2017年达到近年高点，

并于2017年达到近20年的峰值。

2.2重大投资项目对企业价值的影响及其原因分析

注1：内部投资比例=(本年固定资产账面价值+无形资产账面价值+

长期待摊费用）/上年末总资产;注2：根据Wind金融终端数据整理，

并已调整股票股利、转增等因素的影响

结合前述重大投资项目的分析，笔者分析后认为：

（1）外部并购，并不一定能够给企业价值带来显著提

升。一方面是外部并购项目，通常项目投资已经到一定的

阶段，收购价格已考虑前期投入及未来利润，因此收购溢

价通过公允价值和商誉已有体现；另外一方面，并购项目

要与上市公司产生协同效应，还要经过较长时间的内部整

合，不如自有项目，能够按预期释放利润。

（2）格力电器的企业价值提升，主要源于该公司内部

投资项目的推动，而且是与主业业务相关项目的推动，前

述2007年、2011年的募投项目，以及2016年转固的自投

项目，虽然仅仅投入67亿元，但助推整个公司的价值增

长超过300%，基本上是格力电器自上市以来企业价值增

长最核心的部分。

（3）综合前述两点，笔者认为内部投资项目有可能能

够更好的提升企业价值。

由表3，我们不难看出，自2003年开始，内部投资

比例明显高于之前年度，通过CAR体现的公司价值，除

2003、2006、2014年外，整体呈持续增长态势。其中：而

2007年至2008年，2011年至2013年，2016年至2019年

为相对集中且企业价值持续快速增长阶段。

为了方便更好的观察投资支出情况，笔者绘制了投资

净额的相关情况，如图3：

3　重要融资项目和资本结构对企业价值的影响

3.1重要融资项目分析

3.1.1股权融资

笔者对格力电器公司历年的股权融资项目进行了梳

理，并计算了对应期间的CAR累计数，结果如下表：

图3内部投资净增加额（万元）

注1：内部投资净增加额系本年固定资产、无形资产、长期待摊费用

账面价值的净变动额。注2：根据Wind金融终端数据整理

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吴生保：格力电器公司企业价值管理分析及建议

表4 CAR累计数据

通过表5，笔者注意到以下几点：

A、借款融资并非格力电器支持企业发展的主要手段，

除2017年借款融资占新增资产的比例超过20%外，其他

年度借款对资产增加的支持均在20%以下。

B、1999年至2003年，格力电器并无新增借款，而

且历年借款融资占新增资产的比例有8年为负数，表明该

公司在条件允许的情况下，均优先归还借款。

C、格力电器短期借款系借款融资的主要手段，长期

借款作为辅助，2004年后均保持适当规模的短期借款，而

注1：CAR累计数以该配股年度至下一次配股或重大投资项目期间的

累计CAR变化值汇总计算。注2：根据Wind金融终端数据整理，并

已调整股票股利、转增等因素的影响

长期借款虽为长期，但实际使用的年限均较短。

D、格力电器借款融资主要集中在2010-2011年，

2014-2018年。而分析后发现，2010-2011年正是“年产

600万台新型节能环保家用空调压缩机项目”等项目募投

前期间，2014-2015年系“格力电器重庆、芜湖、郑州、

石家庄、长沙、武汉等地工程”转固前期间，2016-2018

年正是收入、利润高速增长期间。

E、并无充分披露信息表明，格力电器借款与具体项

目相关。

由上表我们不难看出，格力电器历次股权融资对企业

价值的提升存在明显差异，包括：

A、1998、2000年的配股，对企业价值的提升极为有

限；而2007、2011年的公开增发，对企业价值提升有显

著作用。

B、1998、2000年的配股，对应项目主要是基础工程

项目，无非常明确的、非常大规模的扩大再生产项目；而

2007、2011年的公开增发对应项目，直接体现的是产能的

大幅增加。

3.1.2借款融资

笔者对格力电器公司历年的借款（含债券）项目进行

了梳理，结果如表5所示：

3.2资本结构分析

3.2.1资产负债率

笔者对格力电器的资本结构进行了梳理，各年的资产

负债率情况如图4。

通过图4我们可以观察到，格力电器的资产负债率位

于60.4%至80.3%之间，资产负债率相对较高。

3.2.2资本结构与企业价值

表5力电器公司历年的借款（含债券）项目

注：根据Wind金融终端数据整理

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吴生保：格力电器公司企业价值管理分析及建议

图4资产负债率

注：根据Wind金融终端数据整理

图5资本结构与CAR的关系

注：根据Wind金融终端数据整理

为了更为直观的观察资本结构与企业价值之间的关

系，笔者进一步将资产负债率分为通常意义的资产负债

率，以及扣除借款融资的资产负债率，并据此绘制了资本

结构与企业价值之间的关系图，如图5。

由图5我们不难看出，扣除借款融资的资产负债率与

通常的资产负债率总体变化趋势保持一致，且与企业价值

变动（CAR）并无直接可观察的关系。因此，我们可以推

断出格力电器公司的资产负债率主要是由生产经营性负债

构成，占比在72.3%至100%，平均值在93.6%。

影响分析，笔者分析后认为：

（1）格力电器公司的价值增长，主要来源于股权融资

对应的募投项目驱动。但扩大再生产的股权融资，对企业

价值的提升作用更为明显，如2007年、2011的股权融资

项目。

（2）格力电器通过历史积累和借款驱动的扩大再生产

项目，也对企业价值有显著提升，表现为2016年“格力

电器重庆、芜湖、郑州、石家庄、长沙、武汉等地工程”

转固前的投入，包括2014-2015年借款融资大幅增加，依

赖于借款融资和经营利润分红后的剩余。

（3）募投项目完成后，借款融资提升，有利于扩大再

生产后的销售活动，对企业价值提升作用较为明显。主要

3.3重要融资项目和资本结构变动对企业价值的影响及

其原因分析

综合前述重要融资项目和资本结构变动对企业价值的

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体现为2009-2010年，2016-2018年，募投项目完成后，

格力电器外部融资比例较大，但企业价值却有较大幅度提

升。

（4）资产负债率与企业价值，并无直接可观察的联系，

但若负债对应具体项目，则可能助推企业价值提升。

企业的资产负债率（2014-2016年处于下降区间），同时

归母净利润增长率也较之前期间大幅回落，甚至下滑，对

资金的需求有所下降。

（5）2017年未支付股利，主要留有足够资金支持企业

发展，该年借款净增加额也达历史新高。

（6）2018年，股利支付较多，与企业利润总额基数大，

发展需要留存的资金充足有关，故继续大比例支付股利。

综上，可以看出格力电器的股利政策，主要是根据企

业发展所需资金来决定，当企业需要资金高速增长时，倾

向降低股利支付率，而减少外部融资金额；当资产负债率

可控情况下，倾向于保持较高股利支付率，而使用借款融

资来确保企业发展资金。

就历史变动而言，早期（2001年之前）倾向于分配

完可分配的股利，中期（2002-2013年）倾向于尽可能多

留一些现金，同时通过借款融资满足发展资金需要，但尽

可能控制资产负债率在80%以内；后期（2014年至2018

年），倾向于留存足够资金，结合借款融资的调整，逐步

降低企业的资产负债率。

4　企业股利政策及其历史变动

4.1企业股利支付与留存收益比率历史情况

笔者根据格力电器公司历史股利支付及收益留存情

况，绘制支付、留存比率图，如图6。

4.2企业利润与股利支付及借款变动净额

结合企业净利润、股利支付净额及借款变动净额，笔

者整理了表6。

4.3企业股利政策及其历史变动分析

结合图6和表6，笔者分析后认为：

（1）格力电器2001年及之前的股利政策，倾向于将

所有能够分配的利润，在提取盈余公积后，分配给股东。

例如，1997年至2001年的未分配利润均为0。

（2）格力电器2002至2003的股利政策，倾向于保留

部分利润用于企业发展，但不依赖外部借款融资。

（3）格力电器2004至2013的股利政策，倾向于保留

相当部分的利润用于支持该阶段归母净利润显著增长，故

留存收益率高于股利支付率；同时，该阶段也通过外部借

款融资来调节资金需要，但尝试将资产负债率控制在80%

以内。

（4）2014年-2016年股利支付率较高，一方面创造的

利润总额大幅增加，留存部分足以支持企业发展；另外一

方面是能够通过借款融资解决资金问题而不至于显著推高

5　整体财务管理进行建设性的建议和未来策略的

规划

综合前述内容，对格力电器公司财务管理有以下几点

建议和策略规划：

5.1建议加强财务规划，将经营所得优先用于企业经营

发展

通过表6，我们不难看出，格力电器的股利支付率存

在较大的波动，虽然存在支持企业扩大再生产和经营扩张

的内在逻辑，但依然不够清晰和稳健。结合图4，我们更

图6股利支付率、收益留存率

注：根据Wind金融终端数据整理

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吴生保：格力电器公司企业价值管理分析及建议

表6

对企业运营资金方面的需求。因

此，建议在控制资产负债率的前

提下，用长期借款、长期债券置

换部分短期借款。

5.3加强募集资金的使用规划，

努力提升企业的价值

格力电器通过配股和公开增

发，共募集了4次资金，但前两

次募集的资金对企业价值的提升

作用明显不足，而后两次募集则

显著提升了企业价值。因此，建

议格力电器对4次募集资金的使

用，从最初募集的目的，到最后

的效果，各环节进行详细评估，

总结成功经验和有益教训，帮助

公司更好的做好后续的募资工作，

助推企业价值的提升。

而2019年，格力电器中国大

陆以外收入占比低于30%，低于

同业的美的集团、海尔智能国外

占比约50%的水平，表明在海外

市场还有较大成长空间，而这极

有可能需要新的募集资金进行支

持。

注：根据Wind金融终端数据整理。

6　结 论

投资与融资，尤其是对应具体项目的投资与融资是企

业价值变化的根源。因此，财务管理工作中投资与融资的

创新调整有助于格力电器公司的高水平发展，制定符合格

力电器公司创新发展需求的策略，对格力电器公司企业价

值管理至关重要。

参考文献

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是能够观察到，2004-2014年公司净利润高速增长期间，

依然有大额股利支付。同时，还存在大额股利支付与借款

融资净额大幅增加，高负债率与大额股利支付同时存在的

情况。

因此，笔者建议格力电器公司可以进一步加强财务规

划工作，在决定当年股利支付率之前，应将未来期间的资

金需求考虑在内。具体而言，可以考虑采用“固定股利支

付率+额外股利支付”的设计，一方面可以稳定投资者对

股利的预期，另外一方面可以更加灵活的控制股利发放，

确保公司未来发展资金充足，同时能够有效控制公司的资

产负债率。

5.2建议适当增加长期借款或长期债券，错配企业的资

金结构

通过表5，我们可以观察到，格力电器的借款主要是

短期借款，长期借款主要作为辅助工具。而长期借款或长

期债券与短期借款相比，可以在较长时间内更好的规划使

用，且可以缓解资金的短期压力，加之格力电器的AAA

评级，可以获得成本更低的资金，帮助企业更加从容的应

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