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晋阳学刊２０１３年第１期　・经济学研究・　

人民币升值背景下的金融宏观调控　

日本与德国应对“广场协议”的得失与借鉴　

尹继志　

（河北金融学院，河北保定０７１０５１）　

摘要：２００５年７月我国汇改以来，人民币进入了一个快速升值的通道。在本币升值的过程中，如何正确进行金　

融宏观调控，直接关系到一国经济的持续发展。１９８５年“广场协议”后，日本和德国都经历了本币快速升值的过程，德　

国应对马克升值的金融调控政策得力，不仅保持了物价稳定，而且实现了经济的持续增长；而日本应对日元升值的金　

融调控政策失当，结果催生了泡沫经济，导致了长时期的经济衰退。我国人民币升值的进程还未结束，在此背景下的　

金融宏观调控，有必要以德国和日本的得失为镜鉴，坚持汇率调控的主动性和人民币升值的渐进性，保持货币政策的　

独立性，优化外汇资产投资战略，支持国内实体经济发展。　

关键词：广场协议；本币升值；货币政策；外汇资产　

中图分类号：Ｆ８３０　文献标识码：Ａ　文章编号：１Ｄ００—２９８７（２０１３）Ｏ卜０１３６—０８　

一

、

问题的提出　

这种特殊的美元循环过程中，美国虽然是全球最大　

的债务人，但并不必为巨额的债务而担忧，因为美国　

债务的交易和计价货币是美元，是本国的主权货币，　

全球金融危机以来，美国持续实施量化宽松货　

币政策，财政赤字不断创出新高。中国作为美国的主　

要贸易伙伴和最大的债权人，对美国保持着巨额的　

外贸顺差，并拥有３万多亿美元的外汇储备。美元流　

动性的泛滥和长期贬值趋势，国际社会对人民币升　

值的外部压力，在很大程度上影响着我国经济的内　

外均衡发展、对外贸易增长以及外汇资产的安全，因　

而引起国内很多专家学者的关注，有的学者甚至担　

借助美元的霸权地位，美国可以通过本币贬值或者　

强迫他国货币升值的手段，使外国的债权人资产缩　

水，从而变相削减债务，转嫁债务负担，同时打击贸　

易竞争对手。全球金融危机以来，美国为了刺激经济　

增长，通过实施量化宽松货币政策，大量增发美元，　

一

再要求人民币升值，已经充分地体现了这一点。　

在当前失衡的世界经济格局中，美国作为最大　

心我国是否会重蹈“广场协议”后日元急剧升值、日　

本陷入长期经济衰退的覆辙。　

应该说这种警示并非杞人忧天。当前中美之间　

的贸易逆差国，中国作为最大的贸易顺差国；美国作　

为最大的债务国，中国作为美国最大的债权国，中国　

是难以回避美元贬值和人民币升值这一现实问题　

的。在此情况下，我国怎样正确处理人民币汇率问　

题，以保证国民经济内外均衡发展，维护外汇资产的　

安全，确实值得深入思考。本文对日本和德国在“广　

场协议”后应对本币升值采取的金融宏观调控政策　

的经贸格局与２０世纪８０年代的日美经贸格局颇为相　

似，诸如中日两国都因巨额的贸易顺差持有大量外　

汇储备，外汇资产大部分通过投资渠道流回美国；而　

美国虽然存在着巨大的财政和贸易赤字，却可以通　

过发售国债等方式将贸易顺差国的美元吸纳回去，　

填补国内的资金缺口，支持国内消费和政府开支。在　

进行比较分析，从中找出成功经验和失败的教训，以　

为我国金融宏观调控提供借鉴。　

收稿日期：２０１　２－０９－２０　

作者简介：尹继志（１　９５９一），男，河北承德人，河北金融学院金融系教授，河北省科技金融重点实验室主研人员，研究方向为货币政　

策与金融监管。　

・

１３６・　

尹继志：　人民币升值背景下的金融宏观调控　

二、“广场协议”后的日本金融宏观调控　

（一）“广场协议”的产生　

求造成了严重冲击，１９８６年，日本的出口需求对经济　

增长出现了负贡献，ＧＤＰ增长率则由１９８５年的５．０８％　

降至２．９６％，史称“日元升值萧条”【”。在此情况下，日　

本采取了扩大内需的金融宏观调控政策，以期减少　

对出口需求的依赖，刺激经济增长。为此，日本银行　

（日本的中央银行）实施了扩张性货币政策，并与宽　

松的财政政策相配合，力图用“双松”政策组合来应　

２Ｏ世纪８Ｏ年代初，由于第二次石油危机的爆发，　

国际能源价格大幅上涨，美国物价水平随之上升，出　

现了较为严重的通货膨胀。与此同时，美国“双赤字”　

不断扩大：一是贸易赤字不断上升。１９８４年达到１６００　

亿美元，占当年ＧＤＰ的３．６％，其中，美国对日本的贸　对日元升值带来的负面影响。　

易逆差约占逆差总额的４０％。二是财政赤字逐年增　

加。１９８１—１９８５年美国财政赤字累计达８１２２亿美元，　

超过了１７８９—１９８０年财政赤字的总和。为了吸引外资　

进入以解决国际收支失衡问题，美国采取了上调官　

方利率的货币政策。但是，外来资金的大量流人又使　

得美元不断升值，１９７９—１９８４年，美元汇率上升了近　

６０％，这又造成了美国出口竞争力的下降，贸易逆差　

进一步扩大。在这种情况下，美国寄希望通过美元贬　

值来增加出口，以改善国际收支不平衡状况。　

１９８５年９月２２日，在美国的主导下，美、日、德、　

英、法五国财长和央行行长在美国纽约广场饭店举　

行会议，签署了“广场协议”。协议中提出：“汇率应该　

在调整对外经济失衡中发挥更大作用”；“各国必须　

在适当时机对汇率进行协同调整，主要非美元货币　

应该在一定程度上对美元汇率进行有序升值”。“广　

场协议”名义上是要通过各国汇率的调整来纠正世　

界经济的不平衡，但主要目的是美国强迫他国货币　

升值，以此打压美国贸易逆差的来源国。在“广场会　

议”上，日本承诺将加快金融和外汇市场的自由化进　

程，以使日元变化能够充分反映日本经济的基本面　

貌。德国也承诺扩大马克对美元的升值幅度。“广场　

协议”后，五国开始联合干预外汇市场，在国际外汇　

市场抛售美元，并带动了市场投资者的美元抛售，美　

元随之贬值，而其它国家的货币开始升值。　

（二）日本的金融宏观调控与影响　

二战后较长时期，日元对美元汇率固定在３６０：１　

的水平。１９５１—１９７０年，日本经济年均增长率高达　

９．７％，外贸持续顺差，外汇储备大量积累，日元面临　

着升值压力。面对经常项目长期顺差的状况，虽然日　

本采取了多种措施增加进Ｉ：１，但日美贸易不平衡问　

题一直未能有效解决。　

“广场协议”后，日元对美元汇率急剧攀升，１９８５　

年底突破了２００：１，１９８７年初突破１５０：ｌ，到１９８８年　

初已逼近１２０：１（见图一）。日元大幅升值对出口需　

图一　１　９８４－１　９９０年日元汇率变动情况　

资料来源：国际货币基金组织（ＩＭＦ）：国际金融统计年　

鉴（１９８４—１９９０）。　

“广场协议”之后，美国为了刺激本国经济，下调　

了官方利率。但对美国这样一个国际收支和财政收　

支双赤字的国家，从海外输入资金又是不可或缺的。　

美元利率下调后客观上缩小了与日元和德国马克的　

利差，因此又使流人美国的海外资金减少。在此情况　

下，美联储主导了“协调降息”行动，要求他国一同降　

息。日本迫于美国的压力，同时也担心美元贬值将导　

致自身持有的大量美元资产缩水，顺从地执行了美　

国的利率协调，短期内连续下调官方贴现率，维持了　

日元与美元的利差，以保证日元升值后仍能继续投　

资美国金融资产。从１９８６年１月到１９８７年２月，日本银　

行连续五次将官方贴现．ＪＡ５￣下调到２．５％，在当时　

发达国家中处于最低（见表１）。　

表１　１９８６年１月至１０８７年２月日本银行　

下调贴现率情况　

日期　１９８３．　１９８６．　１９８６．　１９８６．　１９８６．　１９８７．　

１２．２２　１．３０　３．１０　４．２１　１１．１　２．２３　

贴现率　５．０％　４．５％　４．０％　３．５％　３．Ｏ％　２．５％　

资料来源：朝日新闻社：１９８３—１９８７年日本数据年鉴。　

日本作为出口导向型国家，为抵消日元升值导　

致出口下降而带来的紧缩效应，出台了刺激经济增　

长的“紧急经济对策”计划，规模达到６兆亿日元，大　

大增加了国内金融市场的流动性。在日元大幅升值　

的情况下，￣Ｊｒ国际游资进入日本，为了维持既定的　

日元汇率目标，日本银行不得不大量购买美元，抛售　

・

１３７・　

晋阳学刊２０１３年第１期　

日元，从而投放出大量的基础货币，导致了金融市场　

流动性泛滥。国际热钱投机性极强，对实体经济不感　

兴趣。国内过多的货币和国际游资为了追求短期高　

额回报，大多涌向了股市和房地产市场，直接推高了　

资产价格，催生了Ｅｌ本的泡沫经济闭。　

１９８７年下半年，世界经济进入了快速增长的通　

道，为了应对可能出现的通货膨胀，主要发达国家相　

继提高利率，日本银行也准备加息。但就在此时，　

１９８７年ｌ０月１９日，被称作“黑色星期一”的华尔街股　

灾爆发。当时美国政府担心，如果日本银行提高利　

率，国际资金不能及时流向美国市场，可能引起美国　

股市更大的动荡，因此建议日本暂缓加息。日本政府　

也担心提高利率可能使更多的国际资本流入日本，　

推动日元升值，引起经济衰退。加之当时Ｅｔ本正在实　

施扩大内需战略，需要以较低的利率来刺激国内投　

资，所以便听命于美国，继续维持低利率不变。　

由于大量游资涌人股市，推动日本股票价格轮　

番上涨，１９８５—１９８９年，日经指数年均升幅达４９．２７％，　

到１９８９年底，日经指数达到了３８９５７点的历史高位，　

是１９８５年“广场协议”签署时的３．１倍。大量资金进人　

房地产业的结果是推动地产价格迅速上升，　

１９８４—１９８９年，日本的土地价格暴涨了约两倍，东京　

和大阪等大城市的地价上涨了２．５—３倍。银行部门的　

信贷资金也直接或间接进入股市和房地产市场，进　

一

步推动了资产价格的膨胀（见表２）。而在此时期，　

日本银行却未采取针对性的政策措施对过高的资产　

价格进行干预。　

表２　１９８５至１９９２年日本银行业向房　

地产业贷款情况　

年份　１９８５　１９８６　１９８７　１９８８　１９８９　１９９０　１９９１　１９９２　

房地产贷　

款比上年　２２．１　３１．６　ｌ７．６　１２．８　１４．１　３．４　４．４　４．８　

增长（％）　

房地产贷　

款占贷款　

余额的比　８．６　１０．４　１１．２　ｌ１．７　１２．２　１１．９　１２．０　１２Ｉ４　

重（％）　ｔ　

资料来源：日本银行调查统计局：经济统计年报　

（１９８５－１９９２年）。　

连续几年的低利率政策导致资产泡沫不断扩　

大，经济下行风险加剧，１９８９年Ｅｌ本银行终于决定改　

变货币政策方向，实施紧缩性货币政策。１９８９年５月　

・

】３８・　

・经济学研究・　

至１９９０年８月，日本银行５次上调贴现率，从２．５％上调　

到６％（见表３）。同时Ｅｔ本大藏省要求所有金融机构　

控制不动产贷款，到１９９１年，日本银行业大幅减少了　

对不动产的贷款发放。　

表３　１　９８９年５月至１　９９２年７月日本银行对贴　

现率的调整情况　

日　１９８９．　１９８９．　１９８９．　１９９ｏ．　１９９０．　１９９１．　１９９１．　１９９１．　１９９２．　ｌ９９２．　

期　５．３ｌ　１０．１ｌ　１２．２５　３．２０　８．３Ｏ　７．１　１１．１４　１２＿３０　４．１　７．２７　

贴　

现　３．２５％　３．７５％　４－２５％　５．２５％　６．Ｏ％　５．５％　５．Ｏ％　４．５％　３．７５％　３．２５％　

蛊　

资料来源：朝日新闻社：１９８９—１９９２年日本数据年鉴。　

货币政策的紧缩和银行贷款的减少，使高位股　

价和地价失去了资金的后续支撑，资金链条的断裂　

终于戳破了资产价格泡沫，日经指数在１９８９年底开　

始回落，到１９９２年８月跌至１４３０５点，比最高值缩水了　

６０％。房地产泡沫的破灭紧随其后，１９９１年城市地价　

开始回落，到１９９９年，地价比１９９０年峰值时缩水了　

８０％。随着经济泡沫的破灭，日本陷入了长时期的经　

济衰退（见图二），日本学界称之为“失落的十年”，是　

日本对美国的“金融战败”。　

图二　１　９８４—２００２年日本经济增长情况　

资料来源：日本银行调查统计局：经济统计年报（１９８４—　

２００２年）。　

（三）日元升值背景下金融宏观调控方面的问题　

日本在“广场协议”后面临着日元快速升值对本　

国经济冲击的诸多问题，如外贸出口下降、外贸顺差　

减少、海外流人资金增加、国内流动性资金过多等。　

面对这些问题，日本在金融调控政策方面作出了很　

多应对，但事后来看，这些政策有很多失当之处。　

首先，货币政策的重心出现了偏差。在日元升值　

的背景下，日本非常重视货币政策对外贸出口的影　

响，力求用扩张的货币政策来抵消Ｅｌ元升值对出口　

的不利影响。由于内部的货币政策服从于外部的汇　

率政策，对国内的经济平衡关注不够，虽然表面上看　

外贸出口没有出现大的下滑，但却给国民经济整体　

发展埋下了隐患。日本银行为了抵消因汇率升值导　

尹继志：　人民币升值背景下的金融宏观调控　

致的出１：３下降，并相应带来外部需求减少的紧缩效　

应，实施了极度扩张的货币政策，大幅度下调贴现　

率，加之财政政策的放松，最终造成货币供应量快速　

增长，催生了国内的泡沫经济。　

严格控制货币供应量增长，绝不以通货膨胀来换取　

经济发展速度；在履行货币的对外义务和参与国际　

货币政策协调时，也不以国内物价上涨作为代价。２０　

世纪６０年代，随着德国经济的强劲增长，德国马克也　

其次，货币政策操作缺乏应有的独立性。在货币　

政策操作上，日本银行一味顺从美国的旨意，在较长　

时间实行较低的利率水平，播下了日后泡沫经济和　

经济衰退的种子。Ｅｔ本政府和日本银行在面对本币　

开始面临升值的压力。德意志联邦银行从１９６１年起　

多次对马克汇率进行重估，实行缓慢升值，到１９７２年　

底升至３．２０马克兑１美元。１９７３年布雷顿森林体系解　

体，德国放弃了固定汇率制度，转向浮动汇率制。此　

升值问题时，不是立足本国经济整体发展需要，而是　

以日元汇率升值和外币资产增值为核心，采取了错　

误的货币政策和财政政策，一味迎合美国的意愿，接　

受美国的所谓“政策协调”，最终导致了“金融战败”。　

再次，货币政策对市场流动性未能给予合理引　

导。扩张的货币政策使日本银行投放了大量的基础　

货币，并倍数地扩张出货币供应量，如果日本当局和　

日本银行能够通过相关政策将这些资金引入本国的　

制造业等实体经济，将会进一步夯实经济发展的基　

础。但事实并非如此，日本政府和日本银行在这方面　

没有出台相关政策。这样，在收益预期的利益驱动　

下，大量资金涌向了股市和房地产，催生了经济泡　

沫，埋下了日后经济萧条的种子。　

最后，日本的外汇资产投资渠道较为单一。由于　

日本的外汇资产主要投资于美国的债券，所以当日　

美两国利差拉大时，便自愿服从美国的“协调降息”　

指令，维持日美间的利差均衡，以确保日本贸易顺差　

所获得资金继续投资美国金融资产并获取收益。在　

很长一个时期，日本是美国最大的债权国，但从两国　

关系看，作为债权国的日本却常常受制于作为债务　

国的美国，包括货币政策在内，日本经常听命于美国　

的意志。然而，在美元不断贬值的情况下，日本的外　

汇资产投资于美国国债等金融产品，不仅导致了日　

本外汇资产的缩水，其投资实际收益也远远低于名　

义收益，这是日本外汇资产投资渠道单一的必然结　

果。　

三、“广场协议”后德国的金融宏观调控及经济　

表现　

（一）“广场协议”后德国应对马克升值的货币政　

策操作　

在两次世界大战期间，德国曾出现过严重的通　

货膨胀。二战后，德意志联邦银行（德国的中央银行）　

始终将马克的币值稳定作为货币政策的最终目标，　

后，除少数年份马克对美元贬值外，总体呈升值态　

势。１９８５年９月，根据“广场协议”的要求，马克一次性　

升值７．８％，并沿着升值的通道继续前行，到１９９５年，　

德国马克对美元汇率较１９８４年上升了９７．２２％（见图　

三）［３１ｏ　

一麓置马克年平均汇率ｎ马克／美元）　ｆ　

§　

．—．　

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＿／４６０　。．’∞。　

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：９Ｂ４　￣：３８５　０８Ｓ　ｉ孵７　：￣９Ｒ８　ｔ９８９：　９０　ｉ９　ｉ男２　ｚ９￣，３　ｉ　９４　ＩＳ＇９５　

图三１９８４—１９９５年德国马克年平均汇率　

变动情况　

资料来源：国际货币基金组织（ｔＭＦ）：国际金融统计年　

鉴（１９８４—１９９５）。　

马克大幅升值后，德国经济同样受到了冲击。　

１９８６年德国的外贸出口受到影响，经济增长也出现　

了回落，１９８７年德国经济增长率降至１．４ｏ％，与马克　

升值前的１９８４年３．１２％的增长率形成了鲜明对比。但　

与日本不同，德国采取了较为适当的金融调控政策。　

从１９８６年１月到１９８７年２月，德国也采取了扩张　

性货币政策，于１９８７年１月将官定贴现率下调到３％。　

德意志联邦银行充分利用灵活的货币政策组合，在　

抵消一部分马克升值影响的同时，着力控制市场的　

流动性水平。例如，由于马克升值后出口受到影响，　

德意志联邦银行在１９８７年１月将贴现率和抵押贷款　

利率都降低了０．５个百分点，以刺激经济增长；但同　

时德意志联邦银行又提高了法定存款准备金率来冲　

销银行体系流动性的增加，这充分体现了德意志联　

邦银行在刺激经济增长的同时，对稳定物价所持的　

坚守态度。１９８８年以后，德国通货膨胀压力加大，为　

了保持马克的币值稳定，德意志联邦银行从１９８８年　

至１９９２年多次上调贴现率，由２．５％提高到８．７５％的　

・

１３９・　

晋阳学刊２０１３年第１期　－经济学研究・　

水平。在此期间虽然因东西德合并（１９８９年）而增发　

一

些利润率低、投资周期长、风险大的制造行业；同　

了大量货币，以及欧元的启动对马克的币值稳定形　

成一定冲击，但物价一直保持在较低水平，国民经济　

亦保持了平稳运行［４】。　

时积极支持企业的研发预算，并向劳动者提供各种　

培训，帮助劳动者提高素质。在上述政策的综合作用　

下，德国经济实现了持续增长。　

１９８７年下半年，德国逐渐摆脱了“广场协议”带　

来的负面影响，经济增长开始加快，但经济中潜在的　

德意志联邦银行在制定和实施货币政策的过程　

中，不屈从于外来压力，而是根据国内经济增长需要　

主动调整利率水平。１９８７年，德意志联邦银行对美国　

的“协调降息”行动未予理睬，按照本国经济运行情　

况，在经济复苏后果断加息。德意志联邦银行还有效　

借助欧洲区域内的货币联动机制，使欧洲其他国家　

在一定程度上分担了马克升值的压力。在马克升值　

的背景下，由于货币政策操作得当，德国的进出口基　

本保持了持续增长。由于马克升值，德国的对外贸易　

在一些年份也受到影响，如１９８６—１９８７年、１９９２—１９９３　

年进出口出现了负增长，但其他年份对外贸易都保　

持了持续增长的势头。１９８８年以后，德国进出口贸易　

总额一直稳定在ＩＯ０００￣Ｌ马克以上（见表４）。　

表４　１　９８４－１　９９５年德国进出口变化情况　

（单位：亿马克）　

年份　出

口额　

增长　

（

％）　

进口额　

增长　进出口　增长　

（％）　总额　（％）　

ｌ９８４　４８８２．０　１２．９　４３４２．１　１１－３　９２２４．１　１２．２　

１９８５　５３７１．０　１０．Ｏ　４８３８．２　ｌｌＩ４　１０２０９．　１０．７　

１９８６　５２６３．７　－２．０　４１４２．１　－１４．４　９４Ｏ５．８　－７．９　

１９８７　５２７３．７　Ｏ．２　４Ｏ９４．７　—１．１　９３６８．４　－０．４　

１９８８　５６７７．４　７．７　４３９７．６　７．４　ｌ００７５．　７．５　

１９８９　６４ｌ３．４　ｌ３．０　５Ｏ６６．５　１５．２　１１４７９．　１３．９　

１９９０　６４２６．６　０．２　５５０５．７　８．７　１１９３２．　３．９　

１９９１　６６２３．３　３．１　６４３１．Ｏ　ｌ６．８　１３０５４．　９．４　

１９９２　６５８４．８　－０．６　６２８２．０　—２－３　１２８６６．　一１．４　

１９９３　５９８６．２　—９．１　５４Ｏ３．２　－１３．９　１１３８９．　一ｌｌ｜５　

ｌ９９４　６９４６．８　１６．１　６６２９．２　２２．７　１３１７６．　１５．７　

ｌ９９５　７３２２．６　５．４　６４１１．２　－３Ｉ３　１３７３３．　４．２　

资料来源：国际货币基金组织（ＩＭＦ）：１９８４—１９９５年国际　

金融统计年鉴（１９８４－１９９５）。　

（二）本币升值过程中的德国经济表现　

与适当的货币政策相配合，在财政政策方面，德　

国政府也采取了稳健的取向，一方面对企业和个人　

大幅减税，以刺激企业和个人的投资和消费需求；另　

一

方面在财政支出方面又通过减少福利支出等手段　

削减政府开支。与此同时，德国政府还加快了经济结　

构调整的步伐，用财政补贴、直接或间接投资来资助　

・

】４０・　

通货膨胀压力也在加大。为此，德意志联邦银行在　

１９８７年１０月将贴现率提高到３．６％，其后又再次提高　

到３．８５％，这一政策操作主要针对其国内的通货膨胀　

压力，但另一方面也缩小了与美国等主要发达国家　

的利差水平。１９８８年，德国经济继续在上升的通道前　

行，在这种情况下，德意志联邦银行在１９８８—１９８９年　

四次提高贴现率，将贴现率恢复到４．５％的水平。由于　

货币政策的灵活调整，经历了马克大幅升值的德国　

经济虽然在１９８６—１９８７年也受到了冲击，但从１９８８年　

起，德国经济出现了强劲反弹，当年经济增长率升至　

３．７１％，１９９０年达到了５％以上［５１。据统计，德国　

１９８５—１９９０年ＧＤＰ年均增长３．０２％，１９９１—２０００年ＧＤＰ　

年均增长２．４８％。德国没有出现日本的泡沫经济和长　

期经济衰退，而是呈现出长期稳定的经济增长态势。　

（三）马克升值背景下的德国金融调控的经验　

在“广场协议”签署后，德国同样面临着本币快　

速升值对本国经济的冲击问题，但德国的金融宏观　

调控应对适当，因而取得了与日本完全不同的效果。　

首先，德意志联邦银行很好地掌握了货币政策　

重心。面对马克升值，德国货币政策立场鲜明，重心　

是稳定物价和产出增长，对汇率问题不是弃之不顾，　

而是将其置于次要的地位，注重货币政策对国民经　

济调控的长期效应。德意志联邦银行在马克汇率升　

值过程中，始终将币值稳定放在首位，汇率政策从属　

于货币政策。当出现通货膨胀压力时，实施严格的紧　

缩性货币政策，从而为经济增长创造了宽松的金融　

环境。　

其次，德国在货币政策操作上始终坚持自己的　

独立性。德国顶住了美国要求其实施扩张陛货币政　

策的压力，坚持控制通货膨胀，马克对外可以升值，　

但对内则坚持币值稳定。德意志联邦银行每年年末　

都预先宣布第二年的货币供应增长率和通货膨胀目　

标值，使社会公众相信中央银行有意愿并有能力将　

通货膨胀控制在较低水平（见表５）。在有效控制通货　

膨胀和合理引导通胀预期的前提下，渐进地完成了　

马克升值的过程。　

尹继志：　人民币升值背景下的金融宏观调控　

表５德意志联邦银行货币供应增长率　

与通货膨胀率目标值与实际值　

年份　货币供应增长率通货膨胀率　通货膨胀率　

目标值　实际值　目标值　实际值　

１９８４　４％一６％　４．６％　３％　２．４％　

１９８５　３％一５％　４．５％　２％　２．２％　

１９８６　３．５％一５．５％　７．７％　２％　－０．２％　

１９８７　３％－６％　８．１％　２％　Ｏ．２％　

１９８８　３％＿６％　６．７％　２％　１．２％　

１９８９　５％　４．７％　２％　２．８％　

１９９０　４％一６％　５．６％　２％　２．７％　

１９９１　４％一６％　５Ｉ２％　２％　３．５％　

１９９２　３．５％一５．５％　９．４％　２％　４．０％　

１９９３　４．５％一６．５％　７．４％　２％　４．２％　

１９９４　４％一６％　５．７％　２％　３．Ｏ％　

注：货币供应增长率１９８４—１９８７年为中央银行基础货币；　

１９８８年以后为货币供应量Ｍ，。　

资料来源：德意志银行年报（１９８４—１９９４年）　

再次，金融调控政策注重对实体经济的支持。德　

国在马克升值的背景下，政府制定了一系列调整产　

业结构、促进产业升级和扶持新兴产业的经济政策，　

从而有效推动了产业结构转型，避免了产业空心化　

的现象，促进了经济的持续增长嘲。“广场协议”后，马　

克升值的速度也很快，但德国贸易顺差以及出口并　

没有受到太大的影响，这主要得益于德国政府用政　

策手段不断推进产业结构升级，增强了抵御外部冲　

击的能力。而德国的实体经济也将马克升值的压力　

变为动力，不断提高劳动生产率，最终实现了马克升　

值与经济持续发展的双重目标。　

最后，灵活选择外汇资产投资对象。德国在经济　

起飞后由于出口额不断扩大，积累了很大数额的外　

汇资产。德国外汇资产大部分是支持企业在境外投　

资，鼓励大型企业在海外设厂，用投资收益来规避马　

克升值风险，实现了理想的国内经济与国外经济的　

良性循环，同时也有效减少了外汇存量，降低了外汇　

资产的风险。而海外投资收益和海外企业的产品研　

发，又对国内经济形成了反哺，推动了实体经济稳步　

发展。　

四、启示与借鉴　

我国１９９４年进行了外汇体制改革，确立了“以市　

场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。　

亚洲金融危机期间，为防止遭受危机冲击的国家货　

币轮番贬值情况的出现，我国政府承诺人民币不贬　

值，主动将汇率稳定在１美元兑８．２８元人民币的水　

平。２００５年７月，我国进一步完善人民币汇率形成机　

制，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调　

节、有管理的浮动汇率制度，并将每日人民币兑美元　

交易价格汇率波动区间确定为３％ｏ。２００７年５月，将　

３‰的汇率波动区间扩大至５‰；２０１２年４７１　１６日，人　

民币兑美元交易价格汇率波动区间进一步扩大至　

１０％。。据中国人民银行统计，１９９４年汇改以来至２０１１　

年末，人民币对美元汇率中间价累计升值３６．８％；　

２００５年７月至２０１１年末，人民币对美元汇率中间价累　

计升值３１．４％（见表６）ｒｎ。　

表６　２００５—２０１１年人民币兑美元汇率中间　

价及升值情况（年末数据）　

盆　２ＯＯ４　２０ｏ５　２０ｏ６　２００７　２００８　２０ｏ９　２０１０　２０１１　

人民　８．２７６　８．０７０　７．８０８　７．３Ｏ４　６．８３４　６．８２８　６．６２２　６－３ｏ０　

币兑　Ｓ｜　２／　｜　６｜　６｜　２／　｜　９／　

美元　ｌ美　１美　１美　１美　ｌ美　１美　１美　１美　

汇率　兀　兀　兀　兀　７１５　兀　兀　兀　

升值　

幅度　２．４９　３．３５　６．９Ｏ　６．８８　０．０９　３．００　５．１０　

资料来源：中国人民银行：中国货币政策执行报告　

（２ｏｏ４－２ｏｌ　１年各期）。　

尽管如此，进入新世纪，外界对人民币升值的压　

力却从未中断。２００１年８月７日，在英国《金融时报》上　

一

篇名为《中国的廉价货币》的文章首先提出了人民　

币应该升值的问题。２００１年９月６日《日本经济新闻》　

上的一篇题为《对人民币升值的期望——中国威胁　

论的升级》的文章，更是直接提出了人民币升值的要　

求。２００２年ｌ１月，日本经济大臣盐川正十郎在国会听　

证时，指责人民币汇率被严重低估，影响了日本出口　

的扩大和经济增长。２００３年６月，美国“健全美元联　

盟”组织提出了动用美国“３０１条款”来迫使人民币升　

值的动议。２００４年９月３日，亚太经合组织（ＡＰＥｃ）财　

长年会发表声明，支持美国要求中国实行更加灵活　

的汇率机制，以降低两国间的巨额贸易逆差的呼吁。　

２０１　１年１０月１　１日，美国参议院通过了（（２Ｏｌ　１年货币汇　

率监督改革法案》，指责中国操纵汇率、对本币大幅　

低估，要求人民币更大幅度地升值。　

人民币是否升值以及升值多少，当然不能听命　

于外国的干预，但也不能不顾及国际舆论。从当前的　

・

１４１・　

晋阳学刊２０１３年第１期　

国际经济形势看，当然不可能再有逼迫人民币升值　

的第二个“广场协议”问世。但综合分析国内和国际　

形势，人民币汇率还将在继续升值的通道前行，在此　

背景下，我国政府在进行金融宏观调控时，有必要借　

鉴德国和日本应对本币升值的经验教训，科学主动　

地予以应对。　

第一，在人民币升值过程中，应始终保持金融宏　

观调控的自主性和货币政策的独立性。在本币升值　

的压力下，各国政府和中央银行都面临着政策目标　

的取舍问题。德日两国的经验教训表明，在应对本币　

升值的过程中，必须坚持货币政策的独立性，不能让　

货币政策成为汇率政策的附庸。德意志联邦银行旗　

帜鲜明地奉行以稳定物价为宗旨的货币政策，物价　

和产出都比较稳定，没有让汇率制度中的不合理因　

素损害经济增长。日本银行试图运用扩张性货币政　

策来保持汇率稳定，最终汇率稳定没实现，反而催生　

了经济泡沫。可见，如果一国经济内外均衡存在冲　

突，货币政策要优先考虑内部均衡问题，外部均衡要　

服从于内部均衡，货币政策应以国内物价稳定和经　

济增长为主，不应受制于其他人而放弃自已的调控　

目标。由于货币政策事关整个国民经济的增长和物　

价稳定，在外部压力增大时，没有独立性的货币政策　

会使国家的经济发展失去方向和主导权。中央银行　

在货币政策目标的取向上，必须坚持货币政策与汇　

率政策的自主性和独立性，只要中央银行旗帜鲜明　

地将物价稳定放在首位，并以此促进经济增长，本币　

升值、汇率浮动和资本项目开放都不足以破坏国内　

经济。　

第二，人民币升值应坚持主动性和渐进性原则，　

汇率调整必须由中国自主决定。通常情况下，当一国　

国际收支顺差、本币面临升值压力时，为了保持外需　

规模的扩大，政府往往缺乏调整汇率制度的积极性。　

但如果这种压力不能得到有效释放，日积月累，就会　

给经济发展带来更大的问题。在本币升值压力下，如　

果不对僵化的汇率制度进行改革，中央银行就要为　

维持固定汇率进行外汇市场干预，这不仅会增加货　

币投放，带来通货膨胀的压力，而且中央银行为了稳　

定汇率又要进行对冲操作，其金融宏观调控的成本　

十分巨大。因此，在本币升值背景下，理性的选择应　

是推动汇率改革，抓住有利时机适时进行调整。本币　

升值也有一个时机选择问题，理想的升值时机应选　

择在本币处于“强势”时进行，因为在外汇市场较为　

・

１４２・　

・经济学研究・　

平稳和本币处于强势时，市场预期向好，政府政策的　

公信力较强，本币升值对宏观经济的负面影响较小。　

我国的具体国情及面临的国际环境决定了人民币升　

值步伐不宜过快，人民币汇率保持小幅上升的态势　

应该是当前及今后一个时期可行的选择。我国现阶　

段劳动力就业压力较大，产业结构处在转型过程中，　

经济增长在很大程度上仍然需要出口拉动，这些因　

素构成了人民币汇率升值路径安排的约束条件。由　

于目前人民币对美元等外币的升值幅度与一些西方　

国家的期望还有差距，所以一些国家今后仍会采取　

各种措施就人民币汇率问题向中国施压。调整汇率　

水平与改革汇率形成机制是负责任的大国必须履行　

的责任，也是我国多年来的努力方向。但是，由于我　

国存在的很多宏观经济问题可能因为汇率调整的不　

当而触发，因此我国的汇率调整必须由中国自主决　

定，而不能听命于外国的旨意。　

第三，灵活运用货币政策与财政政策组合，科学　

调控国民经济。在现代经济运行中，国家主要通过货　

币政策和财政政策来进行调控。两大政策必须根据　

国内和国际经济金融形势科学组合，才能发挥更大　

效力。“广场协议”后，德国采用了灵活的货币政策和　

财政政策，在通过降息抵消一部分本币升值影响的　

同时，又着力稳定市场的流动性水平。而日本政策制　

定者严重高估了日元升值对经济的冲击，扩张的货　

币政策和宽松的财政政策力度过大。在“双松”政策　

组合的推动下，经济发展呈现出一时的“日元升值景　

气”，然而在“景气”的背后，经济泡沫却开始生成罔。　

我国在人民币升值的大背景下，在货币政策与财政　

政策的配合上，应吸取日本的教训，除特殊时期两大　

宏观调控政策需要实行“双紧”或“双松”外，一般情　

况下应实行“松紧搭配”，尽可能使宏观调控政策功　

能互补，而不是效力叠加，力求实现物价稳定和经济　

增长双重目标。当前，我国人民币升值压力既有自身　

经济实力增强因素，也有外来压力因素。在这种情况　

下。金融宏观调控政策的重心应立足国内经济的持　

续发展，优先关注国内物价稳定，所采取的宏观调控　

政策应着重培养新的经济增长点，促进产业升级，增　

强经济发展的后劲。　

第四，优化外汇资产投资战略，支持国内实体经　

济发展。目前我国已积累了３万多亿美元的巨额外汇　

储备，今后一段时期还会继续增加。实现我国外汇资　

产的保值和增值，必须要在保证外汇资产安全的基　

尹继志：　人民币升值背景下的金融宏观调控　

础上，优化外汇储备结构，进行多元化外汇资产投　

资。外汇储备资产结构调整要结合我国整体经济战　

略，在外汇储备结构和外汇资产投资结构上进行优　

化。外汇储备结构的调整重点应放在币种结构和期　

参考文献：　

【责任编辑侯玉花】　

［１］阎坤．日本金融研究［Ｈ］．北京：经济管理出版社，１９９６：　

３４－６７．　

限结构的调整上，如增加非美元币种比例，根据投资　

收益和资产安全情况进行不同期限的资产搭配。外　

汇储备资产的运用应扩大境外直接投资，鼓励企业　

“走出去”设厂、参股和并购，加大各类战略性产品、　

国内稀缺资源和关键技术的购买力度，使外汇资产　

［２］管涛，韩会师．应对本币升值压力的国际经验与教训［Ｊ］．南　

方金融，２００６（２）：２１－２５．　

［３］傅道忠，汤菲．德国经济政策实践及其借鉴［Ｊ］．当代财经，　

２００３（２）：３１－３４．　

［４］刘宁，赵美贞。德国马克汇率变迁及对中国的启示［Ｊ］。湖北　

经济学院学报，２００７（５）：６１－６６．　

［５］刘涛。日本德国应对本币升值的货币政策比较及启示：基　

于广场协议的分析［Ｊ］．中国债券，２０１１（１Ｏ）：５３－５８．　

在支持国内经济发展中发挥更大作用。毋庸讳言，本　

币升值对实体经济必然带来出口竞争压力和更大的　

汇率风险，这就需要政府通过出台相关政策，提供信　

贷支持，实行税收优惠等手段，鼓励企业通过装备先　

进技术，加大科技研发，不断地开发出新的产品和服　

务，占领更大的国际市场。只要具备了强大的科技研　

发能力和国际竞争力的制造业，形成自身的竞争优　

势，就能有效抵消本币升值带来的不利影响，实现在　

［６］王凡，李向军．美元霸权背景下人民币升值的战略思　

考——日德应对“广场协议”之镜鉴［、】］．财贸经济，２０１２　

（４）：７５－８０．　

［７］国家外汇管理局国际收支分析小组．２０１１年中国国际收支　

报告［Ｒ］．中国人民银行网站：ｈｔｔｐ：ｈＷｗｗ．ｐｂｃ．ｇｏｖ．ＣＦＩ．　

［８］张斌，何帆．如何应对经济崛起时期的汇率升值压力——　

日本、德国的经验与启示［Ｊ］．国际经济评论，２００４（３）：　

１０－１３．　

人民币升值的同时保持经济的持续增长。　

Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｃｒｏ－ｃｏｎｔｒｏｌ　ｕｎｄｅｒ　ｔｈｅ　Ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ　ｏｆ　ＲＭＢ　Ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ　

——

Ｈｏｗ　Ｊａｐａｎ　ａｎｄ　Ｇｅｒｍａｎｙ　Ｄｅａｌ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ”Ｐｌａｚａ　Ａｇｒｅｅｍｅｎｔ”　

Ｙ／Ｎ　Ｊｉ・ｚ　

（Ｈｅｂｅｉ　Ｆｉｎｍｗｅ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｂａｏｄｉｎｇ　０７１０５１，Ｃｈｉｎａ）　

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ　Ｊｕｌｙ　２００５，ｔｈｅ　ＲＭＢ　ｅｎｔｅｒｅｄ　ａ　ｒａｐｉｄ　ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ　ｃｈａｎｎｅ１．Ｉｎ　ｔｈｅ　ｐｒｏｃｅｓｓ　ｏｆ　ｃｕｒｒｅｎｃｙ　ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ。　

ｈｏｗ　ｔｏ　ｐｒｏｐｅｒｌｙ　ｃｏｎｄｕｃｔ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉｌ　ｍａｃｒａｏ－ｃｏｎｔｒｏｌ，ｉｓ　ｄｉｒｅｃｔｌｙ　ｒｅｌａｔｅｄ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｃｏｎｔｉｎｕｅｄ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ａ　ｃｏｕｎｔｒｙ’ｓ　

ｅｃｏｎｏｍｙ．Ｓｉｎｃｅ　ｔｈｅ　１９８５　Ｐｌｚａ　ａＡｃｃｏｒｄ，Ｊａｐａｎ　ａｎｄ　Ｇｅｒｍａｎｙ　ｈａｖｅ　ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｄ　ａ　ｐｅｒｉｏｄ　ｏｆ　ｒａｐｉｄ　ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　

ｃｕｒｒｅｎｃｙ，Ｇｅｒｍａｎｙ　ｓｈｏｕｌｄ　ｍａｒｋ　ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ　ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ　ｆｉｎａｎｃｉｌ　ｃｏｎｔａｒｏｌ　ｐｏｌｉｃｉｅｓ，ｎｏｔ　ｏｎｌｙ　ｔｏ　ｍａｉｎｔａｉｎ　ｐｒｉｃｅ　ｓｔａｂｉｌｉｔｙ，　

ｂｕｔ　ｌｓｏ　ｔａｏ　ａｃｈｉｅｖｅ　ｓｔｅａｄｙ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｇｒｏｗｔｈ；ｔｈｅ　Ｊａｐａｎｅｓｅ　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｈｅ　ｔａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｙｅｎ　ｆｉｎａｎｃｉｌ　ｒａｅｇｕｌａｔｉｏｎ　

ａｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｆａｉｌｕｒｅｓ，ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｂｉｒｔｈ　ｏｆ　ａ　ｂｕｂｂｌｅ　ｅｃｏｎｏｍｙ，ｌｅａｄｉｎｇ　ｔｏ　ａ　ｐｒｏｌｏｎｇｅｄ　ｐｅｒｉｄ　ｏｏｆ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｒｅｃｅｓｓｉｏｎ．　

Ｔｈｅ　ｐｒｏｃｅｓｓ　ｏｆ　ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ＲＭＢ　ｉｓ　ｎｏｔ　ｔｈｅ　ｅｎｄ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｉｆｎａｎｃｉｌａ　ｍａｃｒｏ－ｃｏｎｔｒｏｌ　ｉｎ　ｔｈｉｓ　ｃｏｎｔｅｘｔ，ｉｔ　ｉｓ　ｎｅｃｅｓｓａｒｙ　ｔｏ　

ａｄｈｅｒｅ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｉｎｉｔｉａｔｉｖｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　ｒａｔｅ　ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｇｒａｄｕａｌ　ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｒｅｎｍｉｎｂｉ，ｔｏ　ｍａｉｎｔｉｎ　ｔａｈｅ　

ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ　ｏｆ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ｔｈｅ　ｐｒｏｓ　ａｎｄ　ｃｏｎｓ　ｏｆ　Ｇｅｒｍａｎｙ　ｎｄ　Ｊａｐａａｎ　ａｓ　ｍｉｒｒｏｒ，ｏｐｔｉｍｉｚｅ　ｔｈｅ　ｆｏｒｅｉｇｎ　ｅｘｃｈａｎｇｅ　

ａｓｓｅｔｓ　ｎｄ　ａｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ　ａｎｄ　ｔｏ　ｓｕｐｐｏｒｔ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｄｏｍｅｓｔｉｃ　ｒｅａｌ　ｅｃｏｎｏｍｙ．　

Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｐｌｚａ　ａＡｇｒｅｅｍｅｎｔ；Ｃｕｒｒｅｎｃｙ　ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ；Ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ；Ｆｏｒｅｉｇｎ　ｃｕｒｒｅｎｃｙ　ｓｓｅｔａｓ　

・

１４３・