2024年4月22日发(作者：魅蓝e跑分)

Q

aizhengjiandu

财务与会计

小米公司双层股权结构上市及发展现状研究

_丁文军刘晓霞

【摘要】双层股权结构是通过分

离现金流和控制权而对公司实行

有效控制的手段，使其创始人在

公司发展壮大时继续保持控制

权，制定和实施公司发展战略。本

文以2018年7月9日正式在香

港证券交易所采用双层股权结构

挂牌上市的小米公司为例，采用

案例研究法，分析小米公司采用

双层股权结构上市的原因以及上

市后的绩效表现、战略结构调整

和资本市场反映；剖析了

引入双

层股权结构对高成长、创新型企

业的影响，以期为该类型企业以

及我国资本市场的多元化发展提

供理论参考。

【关键词】双层股权结构小米公

司案例研究

_、弓

I

言

2019年丨月30日，证监会发布了

《科创板上市公司持续监管办法（试

行）》，该文件中公司治理板块第八条对

存在特别表决权（简称双层股权结构）

股份科创公司的上市条件、表决权差异

的设置、存续、调整、信息披露和投资者

保护事项等制定有关规定。证监会表

示，在推进公司法配套修改的同时，拟

考虑在坚持同股同权的基础上，增加对

双层股权结构的法律安排的建议，满足

初创企业对掌握控制权的需求。

在双重股权结构中，股份通常被划

分为高、低两种投票权，高投票权的股

票拥有更多的决策权。纵观国内，一直

沿用的“同股同权”制度在经济迅猛变

革尤其是高科技创新企业发展迅速的

今天，较难适应多元化的发展，而美国

的资本市场允许企业采取双层股权结

构上市，这也成为吸引中国内地一部分

公司赴美上市的优势。据统计，2014年

1月至8月在美国交易所上市的12家

中国内地公司中，9家公司采取了双层

股权结构；从2011年起，赴美上市的公

司采用双层股权结构的公司数量多于

未采用该结构的公司数量；在国际上，

港交所）于2017年12月15日宣布正

式拓宽现行的上市制度，允许同股不同

权在主板市场上市，为投资者和市场提

供更多选择。在2018年7月9日迎来

了首个采用双层股权结构在香港资本

市场上市的公司一北京小米科技有

限责任公司（简称小米公司）。小米公司

采用双层股权结构在港交所上市和对

采用特殊股权结构的公司实施特殊监

管制度的发布，都是资本市场上的重要

变革。同时也引发学术界和实务界的一

系列疑问：为什么类似小米公司的高科

技创新型的创始人喜欢采用双层股权

结构上市？采用双层股权结构上市会给

公司带来什么影响？资本市场对于采用

双层股权结构上市的公司作何反应？本

文将通过首个采用双层股权结构在香

港资本市场上市的公司——小米公司

的案例分析研究，试图解决这些问题，

为我国资本市场的多元化健康发展提

供建议。

二、双层股权结构概述

(―)双层股权结构的内涵

双层股权结构，是通过分离现金流

和控制权而对公司实行有效控制的手

段。区别与同股同权制度，在双层股权

制度下，股份通常被划分为高、低两种

投票权，在资本市场上表现为发行

A、B

两类股票，

A

类股票在市面上流通，大

多遵循“一股一票”的原则，少部分甚至

实行无投票权原则，而

B

类股票的投

票权数倍于

A

类，通常由上市公司创

Google

,

Facebook

等作为互联网高科技

公司也采用了双层股权结构。

为吸引优质公司，众多证券交易所

在寻求突破“同股同权”的双层股权结

构，证券监管机构也致力于追求制度上

的创新与发展。香港证券交易所（简称

86

财政监督 CAIZHENGJIANDU 2020 7

财务与会计

始人及其创始团队拥有。目前该制度存续在欧美部分

国家，而允许该制度的国家也往往设有相关法律对企

业的两类股票的投票权比例、重大事项的投票规则、投

资者保护以及信息披露等方面进行特别的限制。

(二） 双层股权结构发展历程及现状

1898年双层股权结构在美国正式问世，此后经历

了萌芽、禁止及僵持阶段，直到二十世纪九十年代逐渐

放松，并配合相关制度不断完善。20世纪80年代，随着

反收购浪潮的兴起，通用汽车公司发行了限制性投票

权的股票，致使一直反对双层股权结构的纽约证券交

易所面临尴尬境地，而后逐步采取有条件的允许采用

双层股权结构，自此以后，美国的双层股权结构得到大

范围的发展，吸引了众多优质公司，如

Facebook

、

生的代理问题及其控制人搜取控制权、谋取私利、卸

责、过度投资、堑壕行为，与企业内外部治理结构密切

相关，在权衡利弊的基础上，研究双层股权结构对高成

长创新型企业的影响及资本市场的表现具有必要性。

三、研究设计

(_>研究方法与案例选择

本文主要通过案例研究方法分析高科技创新型企

业的上市原因以及上市后绩效表现、战略结构调整、资

本市场反映，主要因为采用双层股权结构上市的该类

型公司，其后继表现会受到上市地点及政策影响，大范

围的实证研究可能忽略实时背景以及一些特殊因素影

响。

选择小米公司作为案例，首先是因为小米公司是

国内首个以双层股权结构在港交所上市的高科技创新

型企业，而早在2013年，港交所曾拒绝阿里巴巴以“湖

畔合伙人”制度上市，且期间越来越多该类型的企业赴

美上市，在港交所不断探索资本市场、修改上市条例

后，更具包容性的接纳了双层股权制度，而小米公司在

此时选择采用双层股权制度在港交所上市，不仅是对

Google

、通用汽车公司等，而这其中包含不少来自中国

内地的企业，如采用“湖畔合伙人”制度（以双层股权结

构为内涵）的阿里巴巴在纳斯达克上市、百度采用“牛

卡计划”（反恶意收购计划）在纳斯达克上市以及同样

采取双层股权结构上司的京东、华米科技等。同时，在

加拿大、欧洲等多国逐步放开对双层股权结构的限

制。

(三） 双层股权结构的治理优势及弊端

就制度层面而言，企业股权安排的核心是寻求“控

制权”和“现金流权”的有效匹配和均衡，而股东异质性

也成为当代企业不得不考虑的因素，在企业创立初期，

创始人在财务资本上占据优势，当企业逐渐发展，创始

人在人力资本、制度创新、社会资本等层面上，与其他

仅有财务资本的股东存在更强的异质性，而双层股权

结构在满足创始人对企业的“心理所有权”的同时，又

避免了企业在多伦融资的过程中股权被稀释而无法参

与企业发展方向和运营模式的决策，同时仍然掌握现

金流权，充分发挥自己各项资本实力。从市场环境角度

看，敌意收购事件的增多以及实际创始人对控制权的

执着也成为双层股权结构产生的根本原因，房地产巨

头万科在2015年经历的“宝万”之争更是成为企业控

制权争夺的经典案例，也是企业创始人所不愿面对的

局面。

我国资本市场一直处于较谨慎的态度，为推出的

科创板设置了监管制度，但未完全开放也与我国资本

市场整体上缺乏更加完备的制度和法律监管相关；在

双重股权结构下投票权”与“现金流权”偏离可能产

I

小米公司未来发展的考验，也是对双层股权结构在香

港资本市场的适应性检验，更是对面临日益多元主体

的大陆资本市场的借鉴；其次，小米公司以智能手机的

销售为主营业务，其创始人雷军曾宣布五年内不上市，

而且占据国内手机行业半壁江山的华为、0

PP

0等几乎

是内部全员持股，而创始人占有的股份很小，选择上市

的小米公司，创始雷军合计持有小米集团31.4%的股

权，拥有55.7%比例的投票，成为小米公司的控股股东。

小米公司的上述特点，使得它成为分析高科技创新型

企业的上市原因以及采用双层股权结构与公司绩效、

战略等之间关系的较恰当的案例。

(二)数据来源与分析思路

本文使用的数据主要来源于小米公司上市时的招

股说明书、上市后公开发行的年度报告、股权结构变动

等一系列重大事项公告。笔者还通过互联网检索相关

的必要补充信息，包括公司官网、财经媒体分析报道，

并尽可能的检查与复合。

本文的案例分析思路如下：首先，根据小米公司发

展历程及方向，结合行业背景，分析小米公司采用双层

股权结构上市的原因；其次，通过细致分析上市前后财

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财务与会计

务数据，并比较相关财务指标，解析企业上市后的绩效

表现;再次，针对股权结构改变以及小米公司上市前后

战略结构、公开的主营业务占比数据，分析双层股权结

构对于企业战略的影响；此外，观察小米公司较长时间

段的股价波动，分析香港资本市场对双层股权结构的

市场预期；最后，在分析论证的基础上提出案例研究结

论。

所用资金占募集总额的40%左右，一■方面避免在国内

市场饱和度较高的行业境况下开展“价格战”，另一方

面在国外市场也可以取得领先优势。在双层股权结构

下，上市不仅可以为全球扩招招募资金，更能以过半的

投票权形成战略定位。

高科技创新型企业在互联网时代层出不穷而又竞

争激烈，其创始人对企业往往有较强烈的“心理所有

权”。雷军对于小米公司是必不可少的灵魂人物，个人

88

四、 案例概况

小米公司成立于2010年3月3日，是一家以智能

才能出众，经验和经历丰富，与其创始人团队拥有较强

硬件和电子产品研发为主的移动互联网公司，同时也

的财务资本、人力资本和社会资本，带领小米公司从诞

是一家专注于高端智能手机、互联网电视以及智能家

生、成长到上市。对于企业的创始人来说，对企业的控

居生态链建设的创新型科技企业。成立之后，小米公司

制更多的是带着自己的愿景、热情及梦想，掌握着公司

经历多轮投资融资，为小米在竞争激烈的手机市场有

的控制权也便掌握着自己的果实，有利于避免以股东

一席之地奠定了重要基础。2018年7月9日小米公司

利益最大化为目标而影响公司长期战略的制定与实

正式在港交所上市，成为港交所拓宽上市制度之后首

施，期望以公司利益最大化为目标，更好地进行长期战

家上市的公司，根据招股说明书显示，小米股票分为

A

略规划，谋取行业先行者的发展红利。

类股份和

B

类股份，

A

类股份持有人每股投票权为10

表1募集资金运用方向

序号募集资金适用方向

拟投入资金占比

票，

B

类股份持有人每股投票权为1票。具体来看，小

1

研发核心自主产品30%

米集团

A

类股份全部由创始人雷军(4.29亿股)和另一

2扩大并加强丨〇

T

及生活消费产品及移动互联网30%

3

服务(包括人工智能)等主要行业的生态链

位联合创始人林斌(2.4亿股)持有，同时雷军还持有

全球扩张

40%

合计

100%

2.28亿股

B

类股份。以此计算，雷军合计持有小米集

团31.4%的股权，拥有超过50%投票权。目前，小米公

(二）小米公司上市后的发展现状分析

司是全球第四大手机制造商，国外市场排名前五，特别

1、绩效分析

。小米公司2018年创造营业收入

是印度市场出货量排名第一。同时，建立了独特的“生

丨179亿元人民币，延续了公司从2015年至2018年的

态链模式”，带动了大批创业者，搭建了连接超过1.3

营业收入整体增长趋势。而2018年整体营收的增长来

亿智能设备的

loT

平台，互联网产品进一步升级。

源于海外业务的增长，国际市场约700亿人民币的收

入，同比增长118.1%，主要来自于印度和印尼的智能

五、 案例分析

手机出货量，西欧市场的出货量也大幅增长；同时，

l

〇

T

(一)选择双层股权结构的原因分析

及生活消费品的市场占有率逐渐提高，2018年营业收

小米公司作为高科技创新型企业，主要以轻资产

人为438亿元，同比增长86.9%,智能电视、扫地机器

为主，研发费用占比较大，企业创新能力的提升和长期

人、小米手环以及生活硬件设施都有不错的市场反馈；

项目增多，所需要的科研经费的投入以及市场开拓的

互联网服务营业收人为160亿元，

MIUI

的月活跃用户

经费投入逐渐增多，当新的融资进人势必会稀释创始

为2亿4千万人，同比增长41.7%。

人的股权，如果没有相关制度便只能走向管理权旁落，

但小米公司2018年第四季度的营业收入环比下

类似的情形在资本市场上并不少见，例如2016年“大

滑12.6%,其中智能手机业务环比下滑28.3%，智能手

娘水饺风波”，引人私募基金后失去控制权；俏江南餐

机国内出货量排名由第四降至第七；互联网服务业务

饮企业发展融资后创始人失去控制权彻底从董事会出

环比下跌14.58%;国外市场虽然以低端机开拓市场走

局等。

量，但品牌溢价能力仍然存在上升空间。其整体业绩表

同时，并非掌握国内手机行业绝对话语权的小米

现较稳定之下仍然存在负面因素。

公司，将全球扩张作为其战略发展的重要部分，该部分

在众多关于双层股权结构对绩效的影响的研究

财政监督 CAIZHENGJIANDU 2020 7

财务与会计

中，基于委托代理问题，大部分都认为该结构会为企业

绩效带来负面影响，这也是目前市场上保持较为谨慎

态度的原因之一。但是在小米公司的案例分析中可以

看到，在国内市场的智能手机业务表现确实差强人意，

但其总体业绩趋于平稳。小米管理层表示“性价比打法

是我们的价值观，是一种商业模式，背后是核心能力的

支撑，所以我们无惧任何性价比（对手）的挑战”，目前

国内智能手机行业已完成洗牌，小米智能手机不甘居

于第四却又无力回第一；但将小米产品置身整个市场

看，国内智能硬件业务和国外部分国家的智能手机业

务弥补了其在国内智能手机业务收人的滑落

D

2、战略结构调整。雷军一直强调，小米是一家以手

机、智能硬件和丨〇

T

平台为核心的互联网公司，而且是

创新驱动的互联网公司。而在小米公司目前的业务占

比中，智能手机业务仍然是主营业务收人，但所占比重

呈下降趋势，

l

〇

T

及生活消费品和互联网业务占比较低

但呈上升趋势。在传统股权结构下，主营业务收人占比

的降低以及智能手机行业洗牌之后地位的降级，势必

会导致股东权益受损，难以支持企业管理层对战略结

构的长期实施。

从小米公司以双层股权结构上市及市场表现推

测，为实现长远战略结构的调整，小米公司以牺牲短期

绩效为代价实现业务占比的重组，仍然坚持智能手机

业务为核心之一，但国内出货量降低，同时将红米手机

品牌独立于小米，按照各自不同的方向发展，同时有选

择地在国外市场的发展（如印度市场），打造专注于中

高端、新零售的小米，智能手机业务的营业收人呈下降

趋势吻合企业目前的互联网公司战略结构调整；在硬

件设施及

l

〇

T

平台加大推广力度、拓宽营销渠道；同时

不断促进互联网业务收人的增长，目前主要以广告业

务为主。

智能手机一•-

l

〇

T

及生活消费品一互联网服务

100.00%

80.00%

60.00%

40.00%

务，但是智能手机业务作为主营业务也服务于公司长

远战略决策而占比下降，而其他业务得到发展，平衡了

股东利益最大化和公司长远战略发展，这也是双层股

权结构下创始人掌握高投票权坚持的战略结构调整。

3、资本市场表现。2018年7月9日，小米公司正式

上市，但从上市以来的

K

线图来看，上市之后总体表现

并不是很好，一方面由于大环境影响下，投资者较为谨

慎；另一方面，作为首个在港交所采用双层股权结构上

市的高科技互联网企业，投资者在保持谨慎态度的同

时，更加关注企业业绩的表现，而结合企业业绩表现及

战略结构调整，国内众多投资者关注着小米公司以智

能手机作为主营业务收人的下滑趋势，以及在华为、

0

PP

0、

vivo

、苹果等众多手机品牌的比较中，对小米公

司的信心较为不足（见图2)。

至2019年6月，小米公司已经启动第二轮回购，股

价下跌趋势明显，虽然作为管理层在坚持公司的长远

战略结构，但资本市场对于小米公司的智能手机业务

作为主营业务收人占比下降、声称“互联网公司”而智

能硬件设备收人占比逐渐升高表示担忧，也反映在上

市以后呈现下降状态的股价总趋势。

(三）案例启示

小米公司在国内上市时及上市之后的这段时间

里，国内外经济形势本身具有复杂性，而且赴港上市本

是创新之举，随着国内监管措施陆续出台，其长足发展

更待时间检验。但无论如何，成就创新之举的企业以及

在推动资本市场制度更新上功不可没。本篇案例分析

以绩效表现、战略结构调整以及资本市场表现来分析

小米公司采用双层股权结构上市之后的表现，从公司

内部体制延伸至企业外部表现，又从外部各项指标推

测内部体系是否有效。

由于在2016年不够重视线下渠道以及其他外部环

境的影响，小米公司遭遇智能手机销量的“滑铁卢”，退

------------------ ,

一. ♦

出行业前三，而在几经筹备之后选择以双层股权结构

上市，让雷军及其创始团队在不断融资发展小米公司

的同时仍然掌握企业控制权，避免在行业洗牌时争夺

企业，也在一定程度上坚持实施公司的长期发展战略。

但在本篇文章的案例分析中发现，采用双层股权结构

上市后的小米公司在短期内业绩表现较为平稳、长期

战略结构得到一定的调整，但资本市场仍然持怀疑态

度，说明虽然双层股权结构在最大化控制其弊端的同

89

20.00%

0_00%

_♦—智能手机

—loT

及生活消费品

■

2015 年

80.40%

13.00%

4.90%

■

2016年

71.30%

18.10%

9.60%

■ ■

2017 年

70.30%

20.50%

8.60%

-f

2018 年

65.10%

22.50%

9.10%—互联网眼务

图1小米公司业务占比情况

数据来源：招股说明书及公开财务报表

综观小米公司战略结构的选择，以互联网企业为

目标，综合发展智能手机业务、硬件设施和互联网业

财政监督

CAIZHENGJIANDU 2020 7

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aizhengjiandu

财务与会计

力才能让双层股权结构锦

上添花。■

(基金项目：本文系中南民

族大学中央高校基本科研

业务费专项资金资助项目

图2小米公司上市以来股价波动情况

数据来源：东方财富网

时能够给高科技创新型企业带来效益，但当企业所面临

的行业形势发生改变且很难挽回之时，会类似“杠杆效

应”给企业带来更大的损失（如小米公司上市以来股价

总体上呈下跌趋势），不仅导致长期发展战略难以坚持，

而且其根基也许岌岌可危。小米公司坚持以“互联网公

司”定义其属性，目前的情况差强人意，或许即将到来的

“5

G

时代”成为其打造“互联网公司”的良机，其创始人雷

军说：“要把5

G

的危机变成机遇，我们还是得有梦想，所

以我们的目标是，三年决胜中国市场，稳三望一”。综上，

不管是作为企业还是资本市场，衡量双层股权结构的同

时，行业趋势以及时代机遇将成为不可忽视的因素。

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六、结论与建议

目前国内选择双层股权结构的企业大多数为高成长

创新型企业，一定程度上避免了企业在融资过程中被恶

意收购的风险，但股权结构的选择并非只权衡本身利弊

之简单。企业抉择往往具有博弈性，无法预测的行业风

险以及时代机遇也使不同抉择带有“杠杆”色彩。目前这

些企业虽然利用该股权结构享受了部分优势结果，但在

行业更替、5

G

时代来临、国际风云变幻之下，资本市场对

于采用双层股权结构企业的衡量着眼于更多方面，目前

持观望态度。

需要指出的是，小米公司在国内上市时及上市之后

的这段时间里，国内经济形势本身具有复杂性，不管是

国内还是国际公司都或多或少受到影响，采用双层股权

结构上市之后的业绩表现及企业发展都受到众多因素

的影响。同时，由于小米公司上市还不久，而且本身就是

香港资本市场的创新之举，国内监管措施陆续才出台，

其长足发展更待时间检验。但无论如何，成为成就创新

之举的企业主体以及在推动资本市场制度更新上功不

可没。

综上，双层股权结构的选择及其之后的发展需综合

衡量多方面的因素，目前国内资本市场对该种结构的设

置及监管程度也处于探索阶段，依靠企业本身强硬的实

90

Company

Growth

Rate

as

the

Basis

for

Distinguishing

En

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Managers

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