2024年4月9日发(作者：诺基亚2011年机型)

手机批发商，没落贵族的出路在哪里？

摘要

中国的手机销售渠道面临变革，随着手机连锁店、家电连锁店的迅速成长，直销与直供

模式应需而生，曾经主导中国手机销售渠道的传统代理商似乎成了没落的贵族；特别是随着

3G时代的临近，运营商定制手机规模扩大，给销售渠道带来革命性的冲击。3G时代，运营

商作为连接上游手机厂商和下游零售终端的关键环节主导着产业链的变革，而在这一新的产

业链中，传统销售渠道内批发商面临着生存空间的挤压。

当零售商纷纷向上延伸渠道时，面临生存危机的批发商该如何抉择，是放弃手机销售

另谋出路？还是“反守为攻”，渠道下沉？手机能否象电脑一样，作为一种独立的消费电子

产品拥有自己的渠道，还是注定要融入家电连锁？手机连锁与家电连锁两个终端渠道的角力

决定着手机批发商与零售商共同的命运，渠道之争，规模决定了一切——规模意味着对上游

厂商的谈判能力，规模意味着对运营商的吸引力，规模意味着更多的销售资源和价格优势，

总之，谁的规模更大，谁就能突破资金和增长的瓶颈，成为渠道竞争中的胜出者。竞争市场

中运营商的砝码永远只加诸于强者的一方！

而作为国内唯一一家上市的手机销售商，天音通信继续扩张其没落市场中的份额已没

有意义，唯有基于上下游一体化的纵向并购才是手机批发商的出路。另一方面，与批发商同

仇敌忾、共同抗击家电连锁企业的手机零售商，在面临连锁扩张的资金瓶颈下，与上游批发

商的结合将成为最顺理成章的选择。上下游手机销售渠道的融合减少了中间环节的利润分

摊，扩大了手机连锁渠道整体的市场份额，增加了渠道厂商对生产厂商的谈判能力，强化了

手机连锁渠道对家电连锁渠道的竞争能力，并因此对运营商产生更强的吸引力。总之，3G

时代，手机销售渠道之间的较量决定了纵向一体化的并购整合是传统批发商与零售商的共同

选择，而谁能率先迈出这一步，谁就将成为未来渠道中的整合者！

实际上，根据我们的计算，假如天音通讯能够借助定向增发+杠杆收购的途径并购手

机连锁企业中的老大迪信通，则新公司销售额将接近200亿，从而成为渠道中最强势的一方，

同时并购双方都将突破资金瓶颈下的扩张困境，并购收益率也高达12.5%。

总之，传统销售渠道中的批发商，天音和天音们，要想谋求新的生存空间，唯有进行

模式上的变革，以最低的成本进入终端，以最快的速度扩张规模——而这一切需要金融模式

和商业模式上的创新！

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手机批发商，没落贵族的出路在哪里？

2005年，中国共销售8533万部手机，其中GSM手机7866万部，

CDMA手机667万部，手机市场整体规模增长了18.8%，市场规模接

近1500亿元，其中，在GSM手机中诺基亚、摩托罗拉、三星市场

份额达到47%，在CDMA方面，三星、中兴、LG三家的份额达到

59%。

2006年，中国的手机销售渠道面临变革，随着手机连锁店、家

电连锁店的迅速成长，直销与直供模式应需而生，曾经主导中国手机

销售渠道的传统代理商似乎成了没落的贵族；特别是随着3G时代的

临近，运营商定制手机规模扩大，给销售渠道带来革命性的冲击。3G

时代，运营商作为连接上游手机厂商和下游零售终端的关键环节主导

着产业链的变革，而在这一新的产业链中，传统销售渠道内批发商面

临着生存空间的挤压。

当零售商纷纷向上延伸渠道时，面临生存危机的批发商该如何抉

择，是放弃手机销售另谋出路？还是“反守为攻”，渠道下沉？手机

连锁与家电连锁两个终端渠道的角力决定着手机批发商与零售商共

同的命运，而这一角力的过程又为“没落贵族”的变身创造了“渔翁

得利”的机会！

手机能否象电脑一样，作为一种独立的消费电子产品拥有自己的

渠道，还是注定要融入家电连锁？渠道之争，规模决定了一切——规

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模意味着对上游厂商的谈判能力，规模意味着对运营商的吸引力，规

模意味着更多的销售资源和价格优势，总之，谁的规模更大，谁就能

突破资金和增长的瓶颈，成为渠道竞争中的胜出者。竞争市场中运营

商的砝码永远只加诸于强者的一方！

而作为被侵蚀市场中的主体，传统渠道中的代理商该如何抉择？

作为国内唯一一家上市的手机销售商，天音又该如何抉择？是融资代

理更多的品牌和机型吗？没落市场中再大的份额也不能改变被吞噬

的命运——在运营商主导的市场中，传统的代理商没有生存的空间！

唯有基于上下游一体化的纵向并购才是手机批发商的出路。

另一方面，与批发商同仇敌忾、共同抗击家电连锁企业的手机零

售商，在面临连锁扩张的资金瓶颈下，与上游批发商的结合将成为最

顺理成章的选择。上下游手机销售渠道的融合减少了中间环节的利润

分摊，扩大了手机连锁渠道整体的市场份额，增加了渠道厂商对生产

厂商的谈判能力，强化了手机连锁渠道对家电连锁渠道的竞争能力，

并因此对运营商产生更强的吸引力。总之，3G时代，手机销售渠道

之间的较量决定了纵向一体化的并购整合是传统批发商与零售商的

共同选择，而谁能率先迈出这一步，谁就将成为未来渠道中的整合者！

实际上，根据我们的计算，假如天音通讯能够借助定向增发+杠

杆收购的途径并购手机连锁企业中的老大迪信通，则新公司销售额将

接近200亿，从而成为渠道中最强势的一方，同时并购双方都将突破

资金瓶颈下的扩张困境，并购收益率也高达12.5%。

最后，作为手机销售的第三渠道——网上商城，正在凭借其物流

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成本优势挑战者传统销售渠道；但是由于传统连锁企业网上网下销售

渠道的自身冲突，以及新兴电子商务公司在手机市场中的规模劣势，

网上销售的成本优势一直未能得到充分释放。在这一背景下，传统渠

道中的批发商成为新兴渠道中最合格的经营者，而网上销售也为批发

商绕开零售商直接进入最终端提供了捷径！

总之，传统销售渠道中的批发商，天音和天音们，要想谋求新的

生存空间，唯有进行模式上的变革，以最低的成本进入终端，以最快

的速度扩张规模——而这一切需要金融模式和商业模式上的创新！

一、 战势

1．1 “贵族”的没落

随着手机利润的摊薄，传统销售渠道中的“贵族”——总代级的

批发商们正面临着生存空间的压缩危机。一方面，激烈的价格战迫使

更多地厂商采用扁平化的销售渠道，而大型连锁终端的崛起又反过来

为手机厂商的直供模式提供了可能和方便；另一方面，运营商作为一

股强大的力量重新介入销售渠道，自2004年以来，运营商频频采取

了“业务与手机”相捆绑的销售模式，通过积分回报、预存话费赠手

机等不同形式的促销策略，风风火火地进行着新业务的普及以及用户

的拓展，而且均取得了相当不错的收效，中国移动、中国联通相继建

立起自己的手机专卖店，运营商在手机销售渠道的最终介入是对传统

模式的一次强大撞击。

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从“起点”到“终点”，渠道两端的“膨胀”正在挤压着批发商

的生存空间！

1．1．1 渠道终点：连锁企业的崛起

1）家电连锁企业

2001年7月，家电连锁行业的龙头企业国美正式涉足手机零售

业，并迅速取得了绝对的市场价格优势，其在手机销售渠道中的份额

以每年100%的速度在增长： 2002年国美销售手机110万台，实现

销售收入16亿元；2003年销售手机206万台，销售收入超过30亿；

2005年3月，国美宣布70亿元的手机采购大单，被称为手机业史无

前例的大订单，年内销售手机400万部，销售额56亿元；2006年1

月8日国美在上海召开手机峰会，抛出了百亿定单，国内外手机巨头

齐聚。目前，国美已成为国内最大的手机零售企业。

作为家电连锁企业，国美在进军手机销售领域时主打的是价格牌

——凭借其庞大的定单优势，国美从厂商那里获得了更大的价格折

扣，尤其是在国产手机的销售上，更是采取了包销定制的方式，压低

成本和价格。低价策略帮助家电连锁商迅速扩张市场份额，而市场份

额的扩大又反过来赋予了渠道商更大的采购要价能力，并吸引了运营

商的注意——中国联通、中国移动先后圈地家电连锁领域，意在争取

更多的终端资源。

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2005年底，中国联通与国美签定了全国战略合作协议，国美将在明年一季

度前，在其全国约400家营业网点中的100家开设联通营业厅，同时，双方还约

定共同对在国美北京市场预存话费的CDMA新入网用户提供购机补贴，对用户

的补贴部分由联通与国美共同承担，联通将视用户发展情况和手机销售的数量，

对国美返还代理费和分成。

2005年底，国美电器的门店数为423家，销售额400亿；2006年国美电器

的门店将达到700家，销售额1200亿。

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涉足手机销售领域的不只国美一家，家电连锁行业的另一巨头苏

宁在2005年3月也抛出了50亿的手机销售大单。此外，苏宁与移动、

盛大网络联合，推出手机的一站式服务，并设立移动专柜。不过，最

早与运营商合作的家电连锁企业是上海的永乐电器，2002年7月永

乐买断摩托罗拉V8086，捆绑联通CDMA销售，此后一直与联通采

取话费分成合作方式，新近又启动了与移动的合作：只要移动用户在

永乐上海54个门店中加入移动88套餐，就可以“特享价”购买永乐门

店内其他产品，而在永乐提供的DM单上，冰箱、洗衣机、手机等6

种商品的特享价，与市场价的差距全部达到1200元。

易观国际研究发现，以家电连锁卖场为销售渠道的模式已经保持

了连续2年17%的增长速度，目前的市场份额已经达到37%，而且

还在继续上升，尤其是在一二线城市内，家电连锁企业的市场扩张明

显快于手机连锁企业。

家电连锁商的崛起不仅是对手机连锁商的威胁，更是对手机批发

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商的侵蚀，由于家电连锁商普遍采用厂商直供模式进货，因此家电连

锁模式的胜出将意味着天音和类似天音的手机批发商的“没落”！

2）手机连锁企业

迪信通，1993年成立，注册资本5000万元，2001年销售额17

亿；2004年销售额30亿，净利润1.2亿，门店280家；2005年销售

手机320万部，销售额48亿，门店突破400家；2006年伊始推出了

百亿销售计划；2008年前，实现600家直营店，1000家加盟连锁店

的拓展目标。同时，公司正积极实施Oracle的ERP系统，以加强配

送管理，并通过虚拟运营转售手机（）。作为专营

手机的连锁企业，与家电连锁企业相似，迪信通也与TCL、海尔、诺

基亚、摩托罗拉、索爱、三星等中外手机厂商签订了直供协议。

中域电讯，广东企业，1994成立，目前已在全国建立1500家连

锁店，签约待开业的加盟店达2800多家。2004年中，中域电讯完成

了对大佛山区域最大的手机连锁企业——华光通信的收购；2004年

底和2005年初又以并购、加盟、联盟等方式完成了对重庆科有、广

西鑫辉、广西中人等几大巨头的整合；2005年8月收购了深圳当地

手机连锁企业宇讯达，目前正在谋划收购深圳第二家手机连锁企业；

公司计划在五年内开店万家，目前是国内门店数量最多的手机零售企

业。此外，公司是国内最早采用直供模式的手机零售商，85%的产品

直接向厂商采购，不断扩张的规模是其统一采购压低上游进货价格的

重要方式。

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除上述全国性的手机连锁企业外，还有类似中复电讯这样的地方

性的手机连锁商。中复电讯，北京地区最大的手机零售商，截止2005

年底，公司在北京地区的门店数已达100家，以22亿销售额、30%

的市场份额对阵国美、苏宁、大中、永乐四家的120家门店。未来中

复计划加快开店速度，在2008年之前使门店总数突破200家，覆盖

所有城区和郊区县。由于公司奉行区域垄断策略，同时代理品种相对

高端，因此中复的利润率一直较高，2005年22亿销售额，3.2亿利

润，利润率是家电连锁企业的四倍。此外，中复是摩托罗拉、诺基亚

等在北京的最大直供终端，并成为中国移动的钻石级客户。

无论是家电连锁企业，还是手机连锁企业，终端的壮大和直供模

式的盛行正在自下而上的压缩着批发商的生存空间。

1．1．2 渠道起点：运营商的强势介入

经历了多年的酝酿，中国手机的3G春天终于要来临了。从全球

通讯行业的发展规律看，3G时代将成为运营商主导的时代，定制手

机将成为市场主流，尤其在发达国家，手机定制普遍得到了终端厂商、

运营商与消费者的认可：运营商的定制模式降低了厂商的渠道成本、

回款负担和资金风险，因此，受到生产厂商的欢迎——实际上，波导、

中兴通讯等国内手机厂商已经在压缩GSM手机销售模式下的“保姆

式营销”通路，为定制化趋势和海外市场的拓展进行更精细的准备；

另一方面，与话费捆绑的销售模式又以高额的购机补贴吸引了消费者

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——2004年中国定制手机500万部，占据了6%的GSM市场和20%

的CDMA市场，2005年约有两成手机出自运营商定制，2006年专家

预测定制手机将达到3500万部，未来定制手机必将成为市场主流。

运营商的强势介入将最终实现销售渠道的扁平化：在上游向生产

商直接定制手机，在下游与零售商合作直接进入终端——批发商在这

一新的渠道链条中找不到生存的空间，剩下的只是运营商、手机连锁

企业与家电连锁企业之间的较力与合作！

手机连锁店、家电连锁店的迅速成长，直销与直供模式的盛行，

曾经主导中国手机销售渠道的贵族——代理商正面临着来自渠道两

端的挤压；特别是随着3G时代的临近，运营商对手机产业链的主导，

将给传统的销售渠道带来革命性的冲击。

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1．2渠道角力下的机会与挑战

面临着渠道变革压力的传统批发商该如何抉择？是放弃手机业

务另谋出路，还是向下拓展，重新定义自己的渠道角色？答案取决于

两大渠道的角力：如果手机连锁渠道能够胜出，那么与手机零售商有

着天然联系的批发商就还有着谋局变革的空间；反之，家电连锁渠道

的胜出将意味着批发商的彻底终结。

1．2．1渠道角力

1） 手机连锁渠道

渠道主体：

在手机专营的渠道上，主体既包括了象中邮普泰、天

音通讯、上海蜂星等传统代理商，也包括了迪信通、中域、中复等手

机零售商。

渠道优势：

相比于家电连锁企业，手机连锁企业的店面小，建店

成本低，覆盖面广，渗透力强；同时，传统代理商与手机连锁企业均

以银行承兑汇票等方式为生产厂商提供融资支持，从而减少了厂商的

资金压力，换取了更多的价格折扣。

渠道劣势：

手机连锁企业的资产额一般较小，大型零售商的资产

规模大多在千万级，而大型批发商的资产规模也不过几亿，与国美、

苏宁等家电连锁企业不可同日而语，因此，在融资方面通常遭遇较大

瓶颈，企业一般以包销定单向银行贷款。但随着销售规模的扩大，为

上游企业提供承兑汇票融资的规模也随之扩大，企业负债率和资金压

力不断上升，从而在很大程度上限制了手机连锁渠道中批发商和零售

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商的扩张步伐。

2）家电连锁渠道

渠道主体：

国美、苏宁、大中、永乐等家电连锁企业。

渠道优势：

家电连锁企业的资产规模大、资本相对雄厚，应付帐

款融资的方式更为企业提供了宽余的现金流，助其快速实现规模扩

张，而规模的扩大又进一步增强了家电连锁企业相对于上游手机厂商

的要价能力，从而为其低价扩张提供了更广阔的空间。

渠道劣势：

相对于手机连锁企业，家电连锁企业的店面要大的多，

因此对城市和地区的消费水平要求也更高，无论是网点的密集度还是

对三四线城市的铺货深度都不及手机连锁企业。此外，家电连锁企业

一般要求手机厂商支付高昂的进店费，回款期也长达3-6个月，这无

形中增大了手机厂商的渠道成本，因此，多数手机厂商对家电连锁渠

道是“又爱又恨”，“爱”的是它的采购额很大，“恨”的是对家电连

锁企业的过度依赖可能会使手机厂商最终陷入家电厂商的尴尬局面，

完全失去了价格自主能力。最后，家电连锁商大多采取大量采购、低

价售出模式，厂家和销售商的利润都不高。

3）电信运营商渠道

中国移动于2004年7月联合中兴、东信、波导、神州数码、深

圳华为成立中移鼎讯，专门负责具备中国移动业务功能的手机销售，

总投资为2亿元，其中中国移动出资5800万元，控股29％，中兴（第

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二大股东）、华为、东信、波导以及神州数码等公司也分别投资加盟。

2005年中，中国联通也成立了“联通华胜”公司，作为其终端手机

的销售管理公司。2004年，中国市场的运营商手机定制达到500万

部，预计2006年定制手机数量将达到3500万部。

不过，由于运营商的营业厅网点在数量上和服务上都还远不及零

售商，因此，电信运营商在以定制手机方式推广网络服务时仍需借力

零售商——电信运营商渠道与手机连锁渠道和家电连锁渠道之间并

不是对立的竞争关系，而是利益共享的合作关系。这也就可以解释为

什么移动、联通纷纷与永乐、苏宁、国美等家电连锁企业及中复等手

机连锁企业签定战略合作协议，把营业厅开进了连锁店。

1．2．2 运营商介入

目前，移动运营商定制手机的销售渠道主要有以下四种模式：自

有营业厅、自建渠道（如中移鼎迅）、传统代理与分销商、家电连锁

卖场。在移动通信产业发展初期，与移动运营商合作最紧密的是传统

的手机专卖店。此前，北京移动一直与各手机专营店保持着密切的合

作，但是，近年来家电连锁在手机销售市场的份额逐步提高，对于一

直依托于手机销售渠道的网络运营商来说，家电连锁企业成为一股不

可忽视的力量。因此，2004年以来，联通与移动纷纷将合作重点向

家电连锁商倾斜。

不过，以推广网络为最终目的的运营商在渠道角力中更多的是充

当评委的角色，在两种渠道分出伯仲前不会轻易放弃任何一方；但是

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未来，作为3G时代最重要的“玩家”，运营商必然会选择优势渠道

与其合作，而运营商对渠道的倾斜与选择将成为决定渠道胜负的最后

一颗砝码！总之，在运营商、手机连锁商与家电连锁商之间上演的不

是一场“三国演义”，而是“楚汉之争”——手机连锁渠道与家电连

锁渠道在争夺运营商这一主导资源的青睐，而战役的结果：规模大者

胜！

那么，这场由运营商主导的手机连锁商与家电连锁商的角力对于

批发商来说意味着什么呢？它意味着手机连锁渠道中的批发商与零

售商面对着共同的敌人——家电连锁商，零售商需要与批发商融合来

战胜家电连锁商，而手机专卖渠道的胜利将意味着渠道主体的共赢！

1．3 规模决定一切

综上，3G时代，运营商通过向上游手机厂商定制手机，并直接

进入下游零售终端而重塑了手机产业链，在这一新链条中，传统分销

渠道内的批发商失去了生存空间。但手机连锁渠道与家电连锁渠道的

角力为批发商提供了“渔翁得利”的机会。

类似于电脑专营店的盛行，手机连锁未必一定会融入家电连锁，

两大渠道的竞争，关键是规模！有了规模就有了对上游厂商的谈判能

力，有了规模就能吸引到运营商的合作，有了规模就意味着更多的销

售资源及价格优势！而在这一渠道战中，相对弱势的手机连锁商需要

批发商的支持，共同的敌人和共同的融资困境决定了二者之间的天然

联盟关系！

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二、 变局

2．1 传统批发商与手机连锁商的共谋

2．1．1 共同的敌人——家电连锁商

传统批发商与手机零售商是坐在同一条船上的企业，如果手机连

锁渠道败给了家电连锁渠道，那么无论是批发商还是零售商，都将从

这个市场上消失。因此，二者之间存在着天然的融合可能。

2．1．2 共同的困境——资金瓶颈

相近的支付模式决定了无论是批发商还是零售商，都需要巨额资

金来支持其规模扩张，从而也就意味着二者面临着共同的困境——资

金瓶颈。

借壳赣南果业的天音通讯，30亿资产中有近20亿的应付票据（银

行承兑汇票），净资产不到5亿，固定资产只有2.6亿的运输工具，

每年80多亿的销售额净利1.4亿，而相应的利息支出却高达6000万，

企业负债率已经突破80%；未来随着销售额的扩大应付款项必然会进

一步升高，但如此高的负债率该如何融资呢？

与天音通讯相似，零售连锁企业迪信通也同样面临着资金瓶颈，

公司每新开一家直营店需要在店面装潢、人力以及产品配购方面投入

启动资金，尤其是在进货方面投入甚巨；新店开张后，销售所得资金

又要尽快投入更多的产品配购中；此外，店面赢利需要一定时间，而

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且不能保证所有的店面都赢利；但在激烈的竞争中不进则退，企业只

有不断扩张才能在与供货方的谈判中以及和同行的竞争中赢取有利

地位。可是扩张的资金何来？由于手机连锁企业的店面大多是租的，

固定资产较少，因此直接跟银行贷款很难，唯有采取项目融资的方式。

2001年，迪信通凭借与TCL的包销协议从华夏银行取得了累计总额

度达6000万元的承兑汇票授信额度。2002年，迪信通又通过一项与

诺基亚的直供协议，在华夏银行拿到2000万的授信额度。不过，上

述融资方式仍难以满足企业的快速扩张需求。因此，各家手机销售企

业均在谋划海外上市；但由于国内外手机销售模式的差异，要获得海

外投资者的认同，难度很大。

在上述融资困境下，手机连锁渠道中的企业大多在寻求更加多元

化的盈利模式，希望能够找到一头“现金牛”来支持其手机业务的扩

张：天音涉足房地产，增资白酒公司；中域电讯则开拓了服装、钻石

等业务。此外，零售企业还通过加盟、联盟等方式来实现低成本的快

速扩张，但即使如此，为了保证企业的品牌形象，中域对每家加盟店

仍需投入30万元的培训费。手机连锁渠道中的上下游企业共同面临

着资金困境。

2．1．3 共同的出路——以规模吸引运营商资源

在面临共同的敌人和共同的困境下，手机连锁渠道的上下游要想

生存并胜出，唯一的路径就是以规模要价厂商，以规模吸引运营商，

以规模推动规模！

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2．2 手机专营渠道的并购时代

共同的敌人、共同的困境和共同的出路，决定了手机专营渠道进

入了并购时代，而这一并购时代的特点就是“强强联手”和“上下游

一体化“！

2．2．1 强强联手的并购时代

2005年，广州成立了了广州市通讯产品商会，联合了新佳信、

国讯电信、壹号通、金君临通讯等78家地方手机渠道商，其手机销

量联合起来占到市场份额的60~70%，希望通过集体采购来压低进货

价格。但对这一行会组织能否发挥预想的作用，存在诸多置疑：由于

会员主体各自相对独立，彼此之间即是竞争对手又是合作伙伴，本身

就是一个矛盾共同体；统一采购、统一零售价的理想建立在所有会员

都遵守约定的基础上，但实施起来却并不是那么简单。实际上，为抗

衡国美、苏宁两大“超级大国”，家电零售商也曾在2002年成立“中

永通泰”联盟，成员包括北京大中、上海永乐、河南通利、青岛雅泰、

成都百货5家家电零售企业，首要目标也是联合采购，但现在却已名

存实亡了。基于此，我们认为手机行业的整合，不是弱者之间的联盟，

而是强者与强者之间基于股权基础的合作。

2．2．2 上下游一体化的并购时代

手机连锁渠道上下游的共同困境决定了批发商与零售商之间有着

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天然的融合可能。实际上，批发商作为渠道中日渐没落的贵族渠道下

沉是必然的、也是唯一的选择——对于运营商来说，只有终端才是有

价值的合作对象。另一方面，处于规模相对劣势的手机零售商如果能

够与有着更大采购规模和更优惠折扣的批发商融合，也将在一定程度

上突破规模瓶颈，从而可以与国美等家电连锁企业抗衡，并重新博取

运营商的青睐。

传统渠道中的批发商与手机连锁商的强强联合是双方共同的利益

选择，也是渠道整体的发展趋势。问题只是谁来主导这场整合？而谁

又将沦为被整合的对象？

三、谋篇

在手机销售企业中，天音通讯虽然不是最大的代理商，但却是渠

道整合中最合适的人选，因为作为手机销售商中唯一的一家上市公

司，天音有着更多的的战略自由度。

关于天音的借壳上市，一般认为是失策之举，因为再融资的闸门

始终没能打开，即使股改完成，以公司目前如此高的负债率也将遭遇

到诸多障碍；但我们认为对于天音来说，仍存在着另一种融资扩张途

径——定向增发+杠杆并购！

天音要介入渠道终端，这已是必然的战略步骤，为此公司成立了

主推3G概念的“天音无限空间”旗舰店，并通过增资子公司易天数

码欲加强终端覆盖。但在融资瓶颈下，要想通过新店铺建来发展终端，

显然是一种高耗能的扩张模式。

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与其自己建店，不如假手他人店面，定向增发和杠杆收购为公司

突破扩张中的资金瓶颈提供了另一种可为的途径。

假如天音联手迪信通

迪信通，2005年销售额48亿元，如果根据2004年净利润率4%

计算，公司05年净利润1.9亿，以10倍市盈率估值，公司整体价值

约20亿，50%股权价值约10亿元。

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关于估值

2003年天音通信的收购市盈率仅3倍，目前赣南果业市盈率约20倍，剔除

对价因素后的真实市盈率15倍；家电连锁企业国美、永乐香港上市的市盈率都

在15倍左右，与它们相比，作为专业的手机连锁企业，迪信通的经营模式要想

得到境外投资人的认可还有较大困难，基于此，我们认为10倍的收购市盈率对

迪信通来说已经是比较高的了。

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赣南果业目前总市值13.5亿（2006年4月7日收盘价），按10

送3剔除对价因素后真实市值在10亿元左右，公司流通股本占总股

本的40%；第一大股东新闻公司按10送3支付对价后，实际股权将

从29.5%降至23.75%，实际股权价值约为2.5亿元。

以上述股权为基础，由赣南果业对迪信通定向增发不到20%的股

权（增发后新闻公司的股权被稀释至20%左右，仍可保持第一大股东

地位），换取迪信通10%股权，以这10%股权注册成立独立子公司，

并以该子公司为主体，用目标收购的迪信通股权质押，向境外银行或

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金融机构融资8亿，现金收购迪信通41%股权，收购完成后，独立子

公司成为迪信通的金融控股公司，而赣南果业则100%控股该公司。

并购完成后，迪信通每年2亿的利润中，1亿归控股公司所有，

用于支付融资利息及本金偿还——相对于8亿融资额，1亿利润意味

着12.5%的回报率，足以支持杠杆融资的利息支付。此外，在实际融

资过程中，也可采用可转债、优先股等更灵活的金融工具，以减少收

购方赣南果业的资金压力。

并购除了可以带来金融收益外，更主要的是产生了巨大的经营收

益：并购使天音的销售额从目前的80亿扩大到130亿元左右（如果

考虑到迪信通2006年计划的100亿销售额，那么并购完成后的销售

额将接近200亿），从而大幅提高了公司的市场份额，使之一跃成为

国内最大的手机渠道商，届时，天音对上游厂商的要价能力和对运营

商的合作吸引力都将大大提升；同时，天音还将借助迪信通的渠道顺

利进入零售终端，公司的生存空间也将由此发生大逆转，从传统渠道

中的没落贵族变身为新兴渠道中最强势的整合者！

（当然，以上所有数据都是基于10倍收购市盈率计算的，若真

实收购市盈率低于10，则整体收购成本将进一步压缩，而收益率也

将上升；反之，会有所提高。）

四、另一种可能：网络时代的机遇

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最后，除了上述并购变局外，对于手机连锁渠道中的大型企业，

尤其是传统的批发商而言还有另一种变局途径，就是大力拓展手机的

网上销售业务。

实际上，目前各主要连锁商家都已建立了消费电子的网上销售服

务，迪信通更是投入大笔资金欲建成国内最大的网上手机商城，但作

为传统的手机连锁企业，其网络渠道与传统渠道之间存在着严重的竞

争冲突，在这一背景下，网上销售价格不可能与网下销售价格长期存

在较大差异，否则会形成对自身传统渠道的侵蚀和挤占。

而类似于搜易得等专业经营网上销售的电子商务公司，由于其主

要货源还是来自经销商而非厂家直供，同时，进货规模有限，因此，

获得的价格折扣较小，售价比迪信通、国美等大型连锁商的网上售价

还要高，从而失去了竞争优势和吸引力。

部分机型网络销售价格比较

机型

8800

N70

3120

摩托罗拉A1200

V3i

V3

三星D808

SGH-D508

SGH-D608

索爱w550c

K750

W800C

品牌

诺基亚

迪信通

7680

3850

788

4480

2995

1888

3899

2760

3899

2570

2680

3330

国美

7800

4044

832

4180

2980

1880

3950

2880

4100

2650

2800

3400

搜易得

8999

4399

870

无

无

2060

无

3100

4490

2699

2760

3460

市场价

12800

4350

990

4800

3680

2785

4280

4580

5600

2900

2980

3880

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与连锁零售企业和专门的电子商务公司相比，天音、中邮普泰等

批发商更具有开拓网络销售的天然优势——规模和物流优势，借助网

络渠道，批发商不仅可以绕过零售商直接进入零售终端，而且还可通

过向厂商定制包销等方式，避开渠道间的冲突，并将价格优势发挥到

极致！

综上，在未来的手机销售渠道中，如果加入第三种力量网络模式，

那么手机连锁商、家电连锁商和批发商，谁将拥有更广阔的生存空间，

商业模式的较量将给出另一种答案。

总之，无论是上下游一体化的并购，还是对网络销售领域的强势

进入，对于传统销售渠道中的批发商——天音和天音们，要想谋求新

的生存空间，唯有进行模式上的变革——以最低的成本进入终端，以

最快的速度扩张规模——而这一切需要的是金融模式和商业模式上

的创新！

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